古井贡酒：Q1业绩开门红，现金回款实现高增

业绩简评公司 4月 29日发布公告，21年实现营收 132.7亿元，同比+28.9%；归母净利 22.98亿元，同比+23.9%；21Q4营收 31.68亿元，同比+42.51%；归母净利 3.29亿元，同比+3.81%。22Q1营收 52.74亿元，同比+27.71%；

归母净利 10.99亿元，同比+34.9%。

经营分析黄鹤楼明显复苏，年份原浆结构升级延续。1）分产品，21年年份原浆/古井贡 酒 / 黄 鹤 楼 营 收 分 别 为 93.08/16.09/11.34亿 元 ， 同 比+18.81%/+16.62%/+168.69%。黄鹤楼 20年受湖北疫情影响较重，21年收入对比 19年增长 26%，量/价同比+100.5%/+34%，恢复态势良好。年份原浆 21年收入占比 71%，销量 4.32万吨，量/价同比+1.4%/+17.2%；我们预计 21年古 8及以上收入占比达 40%左右，古 20延续高增，古 16或接近翻倍增长，古 8增速 20%多，古 5、献礼控量保价，产品结构持续升级。2）分 区 域 ， 21年 华 北 / 华中 / 华 南 营 收 10.71/113.11/8.78亿元 ， 同 比+54.5%/+25.5%/+51.4%，华中占比降低 2.4pct 至 85.2%。21年华北/华南/华中经销商净增 159/72/381家，全国化持续推进。

21年盈利能力稳健，Q4提前备货春节。21年净利率同比-0.1pct，其中：

1）毛利率同比-0.1pct，主因酒店等业务拖累，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率同比+1.7/-1.6/+6.5pct，结构优化、古 20提价、黄鹤楼复苏对毛利率均有贡献；2）销售/管理费率同比-0.1/-0.1pct，经营效率平稳。Q4收入高增，系春节提前打款备货，Q1+Q4收入同比+33%、销售收现同比+59%。

Q4净利率同比-3.3pct，毛利率同比-0.4pct；销售费率同比+1.0pct，预计系提前确认春节促销、广告宣传费用；管理费率同比-1.9pct；税金及附加占比同比+1.0pct，或因缴税节奏错配。

安徽返乡潮带动需求超预期，Q1预收蓄水池充足。渠道反馈，古井 Q1回款比例高于往年 5pct 以上，春节返乡政策放松，徽酒动销紧俏。22Q1销售收现同比+ 54.9%，期末合同负债同比+141.4%，为后续积蓄势能。22Q1净利率同比+1.1pct，毛利率同比+0.9pct，产品结构持续改善；销售/管理费率同比+0.6/+0.5pct，税金及附加占比同比-1.2pct。

疫情扰动不改升级趋势，长期净利率有望增强。近期安徽疫情反复，公司渠道库存良性（综合库存 12-15%），静待端午需求恢复。22年公司计划实现营收 153亿元（同比+15.3%）；利润总额 35.50亿元（同比+11.94%），参考历史经验，最终超额达成可期。我们认为，安徽本身经济增速领先、升级空间广阔、地产酒强势，古井作为龙一，古 16切入宴席，古 20卡位 600元，或将充分受益于价格带变迁中的红利。此外，公司净利率处于行业低位，未来也存在较大提升空间。

盈利预测预计 22-24年收入增速 23%/21%/19%，归母净利增速为 29%/25%/21%，EPS 为 5.63/7.03/8.52元，对应 PE 为 35/28/23X，维持“买入”评级。

风险提示疫情反复风险，区域竞争加剧风险，结构升级速度低预期，食品安全问题。