中芯国际：关注部分消费性电子芯片客户的库存调整

业绩简评公司于 5月 12日公布一季度营收 18.4亿美元，环比增长 17%，同比增长67%。毛利率 40.7% 明显优于之前的 36-38%毛利率指引，我们归因于近 9个点的晶圆代工价格提升。虽然毛利率高于预期，公司公布低于预期的归母净利润仅 4.47亿美元，同比增 181%，环比减 16%，主要系低于预期的政府项目资金及投资收益，及高于预期的非控制性权益。公司预期 2022年二季度营收 18.60-18.97亿美元，环比增长 1－3%，环比增长类似于台积电／Globalfoundries／华虹 的环比营收增长指引，毛利率指引虽然环比降低到37-39%，也符合市场预期。

经营分析消费性电子芯片库存调整可期：虽然中芯国际受惠于国产替代，国内客户一季度动能仍强（环比增 17%，同比增 105%），但其营收占比 68.4%的国内芯片设计客户库存月数偏高将成为公司下半年或 2023年的风险。我们之前在国金 2021年及 2022年一季度季报总结报告中指出，国内芯片设计客户一季度库存月数达 6.5个月，环比增加 22%，同比增加 74%，而二季度因为部分下游组装客户受到封控的影响，预期国内设计客户尤其是消费性电子芯片库存月数将持续提升，今年下半年或明年，部分弱应用客户为避免跌价风险，可能将进行库存及晶圆代工订单下修，我们估计公司可能将面临 2-3个季度的调整镇痛期。

投资建议我们将持续关注中芯国际国内芯片设计客户的库存调整周期，但我们认为市场 已 经 预 期 此 短 周 期 下 行 风 险 ， 我 们 认 为 2022/2023/2024E 营 收（50.4/55/64.9亿，同比增 44％／9%／18%）及获利预期（17.0/17.2/21.6亿），仍优于 Wind 分析师预期，我们维持中芯国际的“买入”评级。

风险提示美国商务部对中芯国际技术，设备，材料，耗材扩大封锁而停产的风险，美国升息对科技板块投资，乌俄战争对电子产品需求，国内客户库存月数超过6.5个月，各种消费性电子产品需求转弱的风险。