券商行业21年&22Q1综述：经营环境挑战加剧，行业分化集中度提升

上市券商归母净利121年1/22Q1分别同比+30%/--46%21年/22Q1上市券商分别实现收入5184.6/754.6亿元，同比+17%、-33%；实现归母净利润1898.0、229.2亿元，同比+30%/-46%。21年上市券商ROE提升至9.54%，22Q1上市券商ROE大幅下降至4.54%(年化)。杠杆继续缓慢稳步提升，20年/21年/22Q1上市券商的主动杠杆率分别为3.83/4.02/4.03。

基金管理收入贡献度提升，自营及减值是业绩变动关键21年上市券商总收入5184.6亿元，同比+17%，所有业务板块均增长。经纪业务收入贡献度最大为31%，自营/基金管理/利息/投行/资管分别贡献28%、12%、6%、5%、5%。管理费用率从20年的48%提升至21年的49%，但由于减值计提金额同比大幅下降68%，整体利润率从20年的34%提升至21年的38%。

22Q1上市券商总收入754.6亿元，同比-33%，除了投行业务收入增长外，其余业务同比均下降。自营业务贡献收入下降的96%，经纪、利息、资管分别贡献收入下降的4%、3%、1%，投行业务收入增长抵消业绩下降的5%。管理费用率从21Q1年的49%大幅提升至22Q1的62%，整体利润率从21Q1年的39%降至22Q1的32%。

业绩分化加剧，集中度提升明显近年的诸多增量业务均存在头部集中趋势，包括注册制下的投行业务，衍生品业务大发展下的券商自营业务，以及资产管理与财富管理业务。21年、22Q1数据显示投行业务、自营业务、资管业务集中度进一步提升。

41家上市券商营收的CR15从20年的77%提升至21年的78%，并进一步提升至22Q1的84%。归母净利的CR15从20年的80%上升至21年的81%，后大幅提升至22Q1的98%。

机构化与OIPO繁荣驱动经纪与投行业务增长，自营业务去方向化保证业绩韧性21年经纪业务收入1380.7亿元，同比+20%。由于机构业务大发展以及商品市场的火爆，机构席位租赁收入、代销金融产品以及期货经纪业务收入均获得较高增幅。22Q1经纪业务分别实现收入299.4亿元，同比-5%，差于同期7%的A股日均股基交易额。这一方面可能由于佣金率继续下滑，另一方面基金发行市场大幅下滑，以及香港市场、期货市场交投活跃度下滑也对相关经纪业务形成拖累。

IPO繁荣驱动投行业务增长。注册制落地以来，A股IPO承销保荐费呈现整体稳中有升的态势。据Wind数据我们计算，18年家均承销保荐费用为0.53亿元，22年1-4月家均承销保荐费用提升至0.72亿元；18年承销保荐费率为4.0%，22年1-4月家均承销保荐费率提升至5.0%。21年11月以来新股破发数量逐渐增多，IPO业务将愈发考验投行的定价能力与销售能力，预计费率将继续稳中有升。

基金管理业务收入增速大大高于券商资管业务净收入，基金管理收入规模已经超过资管业务净收入。21年上市券商大资管业务收入590.7亿元（上市券商口径，资管+基金），同比28%。

其中券商资管净收入280.2亿元，同比+14%，基金管理业务净收入310.5亿元，同比43%。

21年/22Q1上市券商自营业务收入为1980.1/-21.0亿元，同比+12%/-106%。其中自营资产投入规模继续扩张，但22Q1权益市场急剧下跌导致上市券商证券投资业务整体略有亏损。据年报统计，21年上市券商债券类资产占比最高为60%，其次为股票股权，占比15%。券商持仓股票股权类资产的一个原因是客户衍生品的对冲持仓，还有部分是科创板跟投以及一级市场持仓。根据收益率推算，15%的权益持仓中相当大部分为衍生品对冲持仓。

21年/22Q1上市券商利息净收入为271.6/132.8亿元，分别同比+19%/-8%。融资融券业务规模持续提升，股票质押业务规模则持续压降。

盈利预测：中性假设下行业业121年净利润增速16.8%假设22年日均股基交易额10000亿元，同比-12%；日均两融余额1.67亿元，同比-4%；IPO规模5500亿元，同比持平；假设证券投资业务收益率3%。我们测算上市券商22年全年利润同比-16.8%。

投资建议与标的:目前行业估值乃至全市场估值处于历史偏低位置，行业业绩有望筑底回升，短期监管层降低交易结算费率表明资本市场政策底确立，个人养老金政策的推进以及公募基金的高质量发展有利于长线资金入场。长期国际板推出、注册制全面推进均需要一个健康的资本市场，看好资本市场与证券行业长期发展。

个股方面，建议关注三条主线：1）市场份额不断提升，受益财富管理大发展，业绩显著好于行业的东方财富；2)机构业务具优势，在经营环境极具挑战时业绩具备韧性的华泰证券、国泰君安；3）公募基金产业链布局领先，风险业务有望困境反转的兴业证券、广发证券。

风险提示外围通胀与加息幅度超预期，权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险，衍生品风控不足，交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期。