华润三九事件点评：品牌和产品版图再拓展，打造三七龙头企业

事件:

华润三九发布重大资产购买预案： 公司拟以支付现金的方式向华立医药购买其所持有的昆药集团 208,976,160股股份（占昆药集团已发行股份总数的 27.56%），并向华立集团购买其所持有的昆药集团 3,335,456股股份（占昆药集团已发行股份总数的 0.44%）。本次交易完成后，上市公司将持有昆药集团 212,311,616股股份（占昆药集团已发行股份总数的28%），昆药集团将成为华润三九的控股子公司。

投资要点：

强强联手，打造三七产业链龙头企业。 公司 2016年收购昆明圣火药业获得理泣王牌血塞通软胶囊（2021年零售渠道终端销售额4.14亿元， 排名第一）。 昆药集团的血塞通拥有多种剂型， 2021年口服剂型销售额 9.48亿元（+18.80%），占医药工业收入约四分之一。 昆明圣火和昆药集团是唯二拥有血塞通软胶囊（血塞通口服产品主导剂型）文号的企业。 本次收购后，华润三九与昆药集团有望更好管控竞争、共同发力做大血塞通零售规模。三七是中药产业具有代表性的药材资源，也是云南省最具特色的优势生物资源之一。公司 2020年与云南省科学技术院、昆明理工大学等发起成立云南省三七研究院。 本次收购后公司将更好承接云南省三七产业发展规划，致力于将昆药集团打造为三七产业链龙头企业 品牌和产品版图再拓展， 协同整合基础良好。 昆药集团拥有历史悠久的 “昆中药 1381” 品牌， 华润三九将利用丰富的经营管理经验，不断提升其品牌知名度和辨识度。昆药集团子公司昆明中药厂 2021年收入12.1亿元。旗下消化系统中药贡献收入4.64亿元（+41.32%），持续高速增长。 消化系统中药大单品参苓健脾胃颗粒和香砂平胃颗粒， 与华润三九消化产品线高度互补。 销售方面，昆药集团优势主要在我国西南片区。实现控股后，华润三九在 OTC 和全国性销售方面的经验能够更好赋能昆药集团（两家上市公司将继续保持独立运作）。

每股转让价格拟定为 13.67元，预计商誉达 15亿元。 本次交易标的股份价格拟定为 29.02亿元，对应昆药集团每股转让价格为13.67元。昆药集团 2022年 5月 5日停牌前公司股价为 10.76元/股，即收购溢价率 27.04%。昆药集团 2022年一季报中归属于上市公司股东的所有者权益为 48.98亿元，本次收购昆药集团已发行股份的 28.00%，预计产生商誉 15.31亿元。 昆药集团两大重点业务板块有望高速稳健增长：心脑血管产品线， 口服制剂 2021年增速18.80%， 部分注射剂产品取消医保报销的适应症限制、有望恢复性增长； 消化系统产品持续保持高速增长， 2021年增速 41.32%。 预期商誉减值压力较小。

盈利预测和投资评级 基于审慎原则， 在不考虑本次收购影响的情况下，预计 2022/2023/2024年公司收入为 176.87亿元/201.72亿元/229.18亿元，对应归母净利润 23.80亿元/28.20亿元/32.85亿元，对应 PE 为 15.94/13.45/11.55。 维持“买入”评级。

风险提示 政策导致产品价格下降或医保支付水平下降超预期的风险， 产品销售推广不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，并购整合进展和效果不达预期的风险，上游原材料价格上涨超预期的风险。