有色金属行业研究：铜行业深度（一），22年铜价有支撑

金融属性：全球货币超发与疫后需求复苏使得铜价自21年以来持续维持高位。市场普遍担心22年美联储加息会导致铜价面临下行压力。我们对上一轮铜周期后期流动性收紧过程进行复盘后发现：铜价会在加息前提前反映流动性收紧预期，上一轮周期中铜价在Taper预期以及Taper阶段已经有所反映。对应到本轮周期中，21年下半年市场已开始交易流动性收紧预期。

上一轮流动性收紧预期带来铜价明显下跌，而本轮周期中铜价始终维持高位震荡，我们认为核心区别在于两轮周期中通胀预期的不同。历史走势表明铜价与通胀预期相关性较强。

因此我们认为与铜价真正相关的并非加息本身，而是其所带来的通胀预期下行。供给端的限制在本轮通胀中起到重要作用。在国内疫情防控、俄乌战争、美国劳动力短缺等问题持续对供应端形成制约的背景下，22年通胀大概率维持高位，对铜价形成有力支撑。

工业属性：供需基本面亦对对22年铜价形成支撑年铜价形成支撑。

供应：供应：1）矿端。疫情导致前两年矿端生产及扩产均受到限制，22/23年计划内铜矿产量增量较多，但仍存在较多扰动性因素。预计22/23年铜精矿供给增速3.8%/4.8%，对应增量80/105万吨，增速较近年来略有加快，但需持续关注扰动情况；2）冶炼端。）冶炼端。全球精炼铜产量变化主要由国内贡献。国内部分冶炼产能持续投放+炼厂利润率回升提升开工率双重影响下，预计22/23年冶炼端供应增速达4.6%/4.5%，较近年来有明显抬升。

需求：需求：1））国内传统行业：国内精炼铜下游主要应用领域包括电力、家电、交运、建筑等，预计22/23年国内传统行业需求增速2.2%/2.2%，对应需求增量31/32万吨；2）海外传统）海外传统行业：受制于全球经济增速下行，海外需求增长有限，预计22-23年需求较21年持平。3））新能源：以新能源汽车、光伏、风电为代表的绿色能源成为铜需求增长核心驱动力。测算得22/23年需求增量58/56万吨，占总需求增量比重达到65%/64%。

供需平衡：供需平衡：1）短期：考虑到一系列扰动因素，22年铜矿供应较21年虽有所宽松，但仍难言过剩，且若扰动修复不及预期，矿端或面临短缺；受益于冶炼端利润回升带来的产量增长，22年精炼铜供应紧张程度较21年得到一定缓解，但仍处于短缺状态；此外当前三大交易所+上海保税区铜显性库存可消费天数不到5天，处于历史上绝对低位。供需基本面为22年铜价提供较强支撑。2）中期：）中期：下游新能源领域需求持续高增，而前期矿企低资本开支将导致中期铜矿增速下滑，铜矿供给预计将由23年的过剩再次走向短缺，为中期铜价提供基本面支撑。

投资建议投资建议无论是从宏观金融还是供需基本面层面判断，22年铜价均具备较强支撑。

铜价高位下资源端企业直接受益，此外冶炼端企业利润也将有所提升。建议关注紫金矿业、铜陵有色、洛阳钼业。

风险提示风险提示下游需求不及预期风险、全球流动性超预期收紧风险、海外资产运营风险、海外铜矿投产进度超预期风险。