美的置业：融资优势将逐步体现

仍在消化低利润项目。美的置业2021年收入结转737亿元，同比上升40%。毛利润135亿元，同比上升16%。毛利率同比下降3.9百分点至18.3%，公司仍在消化高地价项目。管销费率约8.2%，同比改善2.7百分点。净利润同比下降9.9%，受项目结转权益比下降所影响，归母净利润同比下降幅度扩大至13.5%。扣除投资物业公平值变动等非核心项目后，核心净利润同比上升7%至37.5亿元。

预计下半年销售将会好转。美的2021年销售额同比上升8.7%至1371亿元，去化率约65%。今年情况较为复杂，首季度美的及百强销售额同比下降49%及47%。公司今年提供2200亿元可售资源，按照65%去化比率计算，预计2022年销售将达1400亿元，保持正增长。公司判断在第二季度至下半年，市场会有所好转。同时对长三角、大湾区这两个市场启动的会略微早一点。

深耕长三角、大湾区，持续换仓升级。截至2021年底，美的已售未结金额约1212亿元，同比上升2.9%，继续推动营收增长。美的合约负债约1074亿元，大至与已售未结金额一致。在未结金额中，672亿元之货值估算可以于2022年内交付。未来公司会继续深耕长三角及大湾区，逐步退出低量级城市，强化核心城区市场地位。

三条红线有所改善。美的总有息负债同比下降4%至563亿元。在手现金同比上升27.7%至 342亿元，其中，非受限现金同比上升41.4%至263亿元。三项红线指标均有改善，净杠杆比率同比下降32.9百分点至46.3%、资产负债比同比下降5.5百分点至72.1%、现金短债比同比上升19.3百分点至1.7倍。加权平均融资成本下降0.51百分点至4.82%。

维持买入评级。在疫情迭加地产销售疲软的冲激下，房企们的销售及交付在2022年存在巨大不确定性；过往土地市场炽热，高成本土储仍在消化过程当中，毛利率在2022年预期不会有改善。美的置业亦不能避免。但美的没有美元债，减少外债刚性兑付及再融资压力，同时是少数民企获银行并购贷额度，融资成本亦远低于其他民营房企。政策虽然在放松，但要看到销售改善需时，民企出险情况大机率会持续至下半年。美的在融资上的比较优势将可以支撑公司至行业回暖并享受介时的整合红利。我们基于交付、销售及盈利水平的不确定性，下调美的2022年/23年净利预期20.8%/20.9%。新目标价为每股20港元，估值为5倍2022年市盈率，相当于国企及大型稳健民企的平均市盈率，随着公司能够存活下来，估值将可与其他生还者靠拢。维持买入评级。

风险提示：疫情影响、经济放缓、调控放松效果不确定、同业出险影响行业及购房情绪。