轻工制造行业：三大逻辑提示家居板块复苏在即

阶段性景气底部已现 ，维持家居行业 22年“前低后高”趋势观点。2022年在经济和地产环境偏弱，全国疫情多点散发的背景下，家居行业景气低位运行。地产方面，22年 3月住宅竣工面积同比-15.3%，环比1-2月回落 5.7pct；3月住宅销售面积同比-23.2%，环比 1-2月回落9.4pct。家居行业，3月家具社零同比-8.8%，环比 1-2月回落 2.8pct；

3月规上工业企业家具制造业收入+0.4%，环比 1-2月回落 6.5pct。目前时点，我们依然坚定乐观，虽然疫情影响 4-5月行业数据或仍有压力，但我们认为阶段性行业景气底部已现，未来拐点向上可期。

结合历史回顾和量化分析，三大逻辑重点提示家居板块复苏在即。逻辑 1：疫后需求回补可期。对比 2020年，疫情对定制的短期影响大于软体，疫后增速回升持续 4个季度，20Q2-21Q1定制、软体收入分别同比+28%、+43%，疫情加速行业集中效应显著。我们认为，家居作为装修环节里的必选消费，疫情的影响只会延后不会消失，因疫情积压的家居消费需求未来将逐步释放。逻辑 2：地产销售预期改善。在行业景气筑底复苏阶段，我们建议重点关注地产销售，对家居板块的影响有望同时体现在估值修复、消费信心修复两个维度。逻辑 3：原材料成本压力有望趋缓。据我们测算，原材料压力高峰在 2Q21-4Q21，1Q22环比已有所缓解；中性假设下，预计定制、软体企业 2Q22成本同比分别+4.3%、+3.9%（1Q22分别+4.5%、+4.7%），考虑到软体企业于 21年已提价、定制企业于 4Q21-2Q22也陆续进行小幅价格调整，预计二季度家居企业的原材料成本压力环比改善是大概率事件。

与市场不同的观点：1）市场认为地产销售对于家居行业的业绩影响时滞较长，从预售、竣工到装修需要两年以上；我们认为，由于地产销售景气会直接影响当期消费者的财富效应，在宏观经济环境偏弱期间（18年去杠杆、21年房地产），对家居行业的当期需求也将同步反映。

2）市场担心疫情导致家居行业消费降级，从而影响品牌企业订单复苏；

我们认为，虽然疫情会影响部分消费力降级，但与多数单品消费降级压力不同的是，家具在家装环节中具备必需品、多品类、长链条的消费属性。因此，我们认为疫情对于家居的消费降级影响更多体现为“花更少的钱购买更多更好的产品”，体现在 2020年疫情背景下，家居龙头通过套餐营销、品类融合，仍实现了单值的显著提升，且预计未来仍有空间。

把握地产底、订单底、业绩底，看好下半年家居板块复苏行情。我们认为，与 20年疫后复苏时点地产销售底、订单底、业绩底同步不同的是，今年疫情始于 3月中旬，预计 22年地产销售底和订单底将领先于业绩底，疫后复苏行情预计将分 2个阶段演绎：一是估值修复阶段，与 1Q19类似，主要由地产销售和订单回暖带动、起步估值 16.2x（vs.目前估值 15.8x），4Q18/1Q19/2Q19收入增速分别为 15%/10%/14%， 对应 1Q19板块涨幅 43%，龙头、第二梯队的估值区间分别修复至25-30x、15-20x；考虑到目前疫情对业绩的影响仍有不确定性，预计本轮估值幅度或将弱于 19年。二是业绩支撑阶段，考虑到今年疫情时点以及 2H21业绩基数效应，预计企业业绩回暖趋势将在下半年更为明确，有望带动板块估值进一步上行。

投资具备同店潜力的企业。回顾 18年地产扰动、20年疫情扰动，我我们认为，每一次景气调整都是行业加速集中的契机，促使龙头加快渠道扩张、客单值能力提升，拓展线上引流、多渠道合作，创新整家套餐、品类融合做大单值成效显著。近期板块估值已回调至近 5年底部水平，配置价值显现，建议投资具备同店潜力的企业，持续推荐欧派家居、顾家家居、索菲亚，建议关注敏华控股、喜临门、志邦家居、金牌厨柜。

风险因素：原材料价格大幅上涨风险；疫情大范围爆发风险。