五粮液21年报&22Q1业绩点评：业绩符合预期，持续深化普五量价管控

事件： 五粮液发布 21年报和 22年一季报， 公司 21全年实现营收 662.09亿元，同比增长 15.51%；实现归母净利润 233.77亿元，同比增长 17.15%。 22Q1公司实现营收 275.48亿元，同比增长 13.3%；实现归母净利润 108.23亿元，同比增长 16.1%。

2021年五粮液业绩符合预期， 产品结构实现新优化。 2021年五粮液营收增速15.51%，基本落在预告区间， 符合预期。 五粮液主品牌实现营收 491.12亿元，同比增长 11.5%， 主要系 21当年在消化上年欠货，因此报表端和实际动销端出现一定偏差。其中， 量/价分别贡献 3.8%/7.4%， 主要系 21年五粮液持续加大计划外和团购渠道占比，进而实现主品牌吨价高单增长。 系列酒 21年实现营收 126.20亿元，同比增长 50.7%， 量/价分别贡献 15.3%/30.7%， 主要受益于系列酒坚持“三性一度”、“三个聚焦”以及“打造四大全国性品牌”，顺利实现五粮春的换代升级，品牌价值加速回归。 五粮液 21年酒类毛利率在 80.3%，同比持平，主要系系列酒经过调整后增速快于主品牌。 2021年是五粮液负重前行解决历史欠账的一年，同时推出定位 2000元价位的经典五粮液， 持续完成“1+3”主品牌组合。系列酒方面， 公司完成四大全国性战略品牌迭代升级， 清理清退总经销品牌 7个、产品 509款，实现向自营品牌、中高价位、优势品牌聚焦。

22Q1五粮液业绩符合预期， 五粮液持续深化价盘管控。 2022Q1五粮液实现营收/归母净利润同比增长 13.3%/16.1%，符合市场预期。 公司整体毛利率同比提升2.0pcts，主要受益于 21Q4公司主动提升五粮液综合成本至 969元，实现整体吨价提升，进而带动整体净利率提升 1.1pct。 22Q1五粮液合同负债约 36.07亿元，环比/同比减少 94.52亿/13.79亿， 主要系 1-2月春节旺季确认收入，以及华东疫情反复影响所致。 五粮液 3月以来聚焦梳理普五的量价关系，清理社会低价库存，当前渠道利润收窄仍是影响五粮液发展的主要因素。 预计后续五粮液持续推进价盘管控， 通过投放文创酒来减缓普五主品的增长压力。

经典五粮液开始重新梳理， 管理层实现平稳过渡焕发新生。 当下来看， 量价关系仍是普五发展问题的核心， 随着 Q2疫情好转后， 五粮液或持续推进市场秩序的管控， 强化对窜货乱价等行为的查处。 针对 2000元价位的经典五粮液，公司 22年大幅削减配额，更加聚焦在高地市场做消费者培育和品牌培育，后续持续看好经典五粮液发展的行稳致远。 在管理层维度， 新管理层顺利完成平稳换届， 后续在政策的连续性和执行层面更趋连贯。

22年经营思路脉络清晰，看好公司估值修复。 22年五粮液估值回落至舒适区间，后续持续看好普五批价回升下的估值修复。预计 2022~2024年公司实现营收758.96/843.47/931.42亿元， 同比增长 14.6%/11.1%/10/4%； 实现归母净利润274.62/311.68/348.66亿元，对应 22~24年 PE 22.9/20.2/18.0X，维持“买入”评级。

风险提示： 千元价位带竞争加剧；市场动销不及预期；疫情反复。