1年期LPR调整对债市影响有限，短期破局的核心因素转至资金面

摘要： 近期债券市场整体维持了震荡格局，10年期国债收益率维持在2.85%附近，而3-5年的利率债受到了投资者青睐，收益率出现了明显的回落。

尽管中央经济工作会议展现出了稳增长的强烈诉求，对于下半年政策抑制经济的几个重点领域进行了纠偏，但坚持房住不炒以及遏制地方政府隐性债务的大方向并未改变，而相关领域的出清仍然需要时间。11月的经济数据也显示需求端整体仍然疲弱，经济拐点出现仍然需要时间验证。

而会议重提逆周期调节，并强调政策发力适当提前，也为2022年一季度可能的降息打开了想象空间。在12月MLF 利率尚未调整的背景下，1年期LPR 在时隔19个月后首次下降5BP，有投资者担忧政策尝试绕过宽货币的步骤直接向实体端传导。但是在7月和12月合计准备金率下降1%后LPR 才降息5BP，这也反映了，若不调整MLF 利率仅通过压降利差的方式调降LPR 的潜力已经相对有限。此外，本次LPR 的下调仅涉及1年期品种，5年期利率并未调整，显示地产政策松动的门槛更高。如果政策希望继续降低实体经济的融资成本，未来MLF 利率下调可能仍然是必要的，降息的概率并未因本次LPR 的调整而减少。

因此，做多中短端利率的大逻辑是顺畅的，但其在短期面临的主要挑战仍然来自于资金面，这可能也是短期债市震荡能否破局的核心因素。

在降准前，我们跟踪的资金缺口指数维持在较高位置。尽管降准释放的资金在对冲MLF 到期后的规模超过市场预期，但资金缺口却并没有显著的下降，这固然受到了上周的税期与政府债券缴款的不利影响，银行净融出并未出现显著的回升，但非银的需求仍在持续上升。而从当前已跨季资金占正回购余额的比重看，12月整体的跨季进度是相对偏慢的，这也给跨季前的资金面带来了更大的不确定性。非银资金缺口的持续扩大，意味着资金市场的脆弱性增大，对于央行的依赖度在持续上升，就使得央行在年末的流动性操作变得更加重要。而央行在周一重启了14天逆回购的操作，表达了其在关注跨年资金面的信号，但在当前资金面脆弱性有所增强的背景下，未来其规模的变化仍然需要持续观察。

尽管当前我们对于债券市场的整体行情并不悲观，若明年一季度降息落地，那么收益率仍有突破前期低点的可能。但短期仍需密切关注资金面的变化，如果跨年期间资金利率出现了波动，可能仍然会对市场带来一定的冲击。在操作上，我们建议投资者短期内在杠杆与久期策略上不要过于激进，保持组合的流动性，持续关注央行的操作，如果遇到资金面的波动加大可及时离场，等待更好的介入时机。

风险因素：政策不及预期