宏观经济点评：信用“收缩”加速

社融增速首次超预期下滑，与非标融资加速收缩、企业债券融资低迷等有关社融增速超预期回落，非标和企业债券拖累显著。12月，社融存量增速 13.3%、低于市场平均预期的 13.5%，较上月回落 0.3个百分点；信贷余额增速 12.8%、与上月持平。增量来看，新增社融 1.72万亿元、同比少增 4821亿元；其中，信托贷款净减少 4601亿元、同比多减 3509亿元，表外票据净减少 2216亿元，而2019年同期净增加 951亿元；企业债券净融资 442亿元、同比少增 2183亿元。

非标收缩加速，或与政策“退潮”、防风险加强等有关；而永煤事件，对信用债融资的冲击尚未消退。政策托底下，上半年基建类信托净融资一度转正，随着政策回归常态、信托融资监管加强，及下半年信托到期的增多，信托融资收缩明显加速。企业债券净融资连续 2个月低于 1000亿元，或主要缘于永煤事件的影响，企业债券发行较前期大幅减少、但到期规模增加，企业再融资压力显著上升。

M1增速结束连续 5个月回升、M2增速超预期回落，财政存款投放低于往年M1增速大幅回落、结束连续 5个月回升，或与地产调控加强下房贷回落、结构性存款压降影响消退等有关。12月，M1增速较上月回落 1.4个百分点至 8.6%，地产调控加强下，商品房销售和居民贷款的回落，或可一定程度解释 M1下降；

结构性存款压降接近尾声也是可能原因，结构性存款压降带来的定期存款活期化，是前期 M1增速连续回升的重要推力。此外，M1增速也受到高基数的拖累。

M2增速超预期回落，或与财政存款投放偏慢等有关。12月，M2增速较上月回落 0.6个百分点至 10.1%，远低于市场平均预期的 10.7%。M2增速的低预期，或与财政支出进度不及预期等有关；12月财政存款仅投放 9540亿元、较 2019年同期少投放 1246亿元，全年财政存款净增加 3931亿元，高于 2019年的 301亿元。此外，打击资金空转背景下，同业派生的减少也可能对 M2产生一定拖累。

重申观点：2021年，或为信用“收缩”之年，信用“收缩”的影响不容忽视政策“退潮”下，信用“收缩”通道已然开启。影响信用“收缩”的三条逻辑包括：

（1）从“加”杠杆到“稳”杠杆，政府行为对信用环境的拉动，或趋于减弱；

（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标融资收缩；

（3）地产调控加强背景下，房企融资“三条红线”、房地产贷款集中度管理等政策影响逐步显现。中性情景下，2021年社融存量增速或在 10%左右。

2021年，或为信用“收缩”之年，但信用“收缩”带来的影响或与 2018年不同，结构分化会非常明显。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，对股市形成阶段性压制；但不同于以往，行业之间、公司之间的分化或非常明显。对债市而言，信用“收缩”开启时，利率债左侧时机就已到来，但操作难度较大；对于负债相对稳定的机构，左侧机会或相对较好把握。