宏观经济：降准之难

降准预期从何而来？近期市场降准预期主要有以下几个逻辑：①2020年 11月信用债违约事件集中爆发后，央行持续维稳信用债发行，呵护资金面的意图清晰。②截至 2020年 12月末，MLF 余额超 5万亿，随着规模增加，机构可能面临 MLF 可质押券不足，央行降准置换部分 MLF 必要性提高。③历史上出现过央行降准置换 MLF 的情况（2018年 4月、2018年 10月和 2019年 1月）。

货币乘数较高降准存在较大困难当前我国货币乘数处于历史高位，2020年 7月，我国货币乘数历史上首次破 7，达到 7.15，此后 8至 11月分别为 7.17、6.86、7.

11、6.91。货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，而降准是导致货币乘数高的重要原因（超储率低也会推升货币乘数），因此我们认为，当前货币乘数处于高位的状态下，央行降准存在较大难度。

我们在 2020年 8月 18日的深度报告《货币乘数破 7后的货币政策路径选择》中强调，货币乘数过高，在货币政策收紧初期，往往基础货币收紧会超预期，但基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续，货币政策收紧第二阶段将是压降货币乘数。

观察央行外汇占款波动小，说明不愿投放较长流动性2020年二季度以来，我国贸易顺差持续扩大，叠加稳定的结汇率，意味着银行间外汇市场企业结汇规模大幅增加，美元供给增加，而 2020年我国央行外汇占款仍然保持稳定，月环比变动维持在零附近，没有大的波动，意味着央行主动回收外币、投放人民币的意愿低，我们认为主要是央行从流动性调控的角度出发，不愿投放较长的流动性。从这个角度看，我们也认为当前降准概率较低。