山西汾酒：品牌势能日盛，汾酒复兴在途

推荐逻辑：1、伴随国改红利的持续释放，汾酒品牌力站上新高度，产品矩阵多点开花，渠道运作能力显著提升，疫情下汾酒的优势进一步放大，长期高质量增长基础扎实。2、做大做强青花系列叠加青花30·复兴版有望在高端放量，产品结构升级较为乐观；当前汾酒在环山西市占率仅2.8%，渠道下沉空间依旧广阔；2020年对长江以南5省确立“3年平均增速超50%”的高目标，全国化扩张加速。3、当前汾酒处在品牌加速复兴和全国化高速扩张的黄金时期，且2019年净利率仅17%，在产品结构持续升级叠加规模效应凸显，预计未来三年业绩端复合增速30%以上，业绩增速将继续领跑白酒行业，前景可期。

升级与分化为主旋律，名优白酒强者恒强。1、伴随经济增长、居民收入水平提升和富裕群体壮大，名优白酒需求端更加稳健增长。2、疫情冲击下行业分化加剧，强势名酒动销快速恢复，业绩端表现亮眼，品牌力弱的酒企则承压明显，行业挤压式增长下，名优白酒强者恒强。3、高端、次高端、光瓶酒赛道优异，未来三年复合增速分别约为18%、20%、15%，占位优秀赛道且品牌力强的酒企将顺应行业趋势持续高增长。

品牌、产品、渠道三位一体，国改助力实现“汾酒速度”。受益于力度空前的国改，汾酒在品牌、产品、渠道等方面取得巨大进步，积蓄起强劲的发展势能。

品牌端：汾酒底蕴深厚，高举高打进行品牌建设，2016-2019年销售及广告费用CAGR50%左右，品牌价值实现跃升。产品端：青花、玻汾竞争优势突出，2020年前三季度青花同比30%+、玻汾同比20%+，并带动腰部和竹叶青持续向好发展；同时，积极布局青花30·复兴版，依托强品牌力，有望迈入高端酒阵营。渠道端：销售员工待遇与业绩直接挂钩，理顺价格体系+主导费用，营销团队由400人扩大至4000人，营销战斗力和渠道掌控力得到实质提升。

三个维度展望汾酒未来发展。1、、品牌复兴逻辑清晰。登高望远，当下汾酒兼具天时、地利、人和三重有利条件，品牌复兴坚实有力。2、、聚焦培育青花。汾酒营销资源向青花倾斜，新品青花30·复兴版有望站稳高端并实现放量，预计未来三年青花系列复合增速35%以上。3、、全国化空间广阔。汾酒在环山西市场份额仅为2.8%，渠道下沉空间广阔，长三角有效突破，品牌势能增强；2020年对长江以南5省35城重点布局，并确立未来三年平均增速目标超50%的高目标，全国化扩张提速。

盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润复合增长37%左右，基于公司未来三年营收增速和业绩弹性远高于其他名酒，维持“买入”评级。