万华化学:通过两年大考，夯实百亿利润

事件描述：1月7日，公司发布2020年年度业绩预告，预计2020年年度实现归母净利润96亿元到101亿元，同比减少5%到基本持平；每股收益3.06元到3.22元。

受海内外疫情影响，公司220020年业绩低开高走与2018、2019年去库存行情不同，受到疫情等突发事件的影响，2020年万华业绩实现了低开高走，单季度归母净利润连创新高。根据公司的业绩预报，2020年公司实现归母净利润为96亿元到101亿元，基本与2019年持平，而Q4单季度实现了归母净利润42.6至47.5亿元，同比增长91%到113%，是公司历史上归母净利润最高的一个季度。上半年受到国内疫情的影响，下游厂商开工率低，需求萎缩，MDI价格一直处于较低的历史分位水平，销量也有所下滑。下半年以来，随着国内复工复产，下游需求开始复苏，加上海外疫情蔓延，需求向国内转移，MDI价格和销量均出现大幅反弹。在经历了2020年MDI价格大幅波动的情况下，公司利用成本优势和市场优势，经历住了压力测试的考验，依旧实现了百亿净利润，再度证明了公司业绩的稳定性。海外需求持续，国内无醛板、养殖业新增需求，预计明年IMDI将维持较高景气度2021年，MDI高景气度预计将持续，主要有两方面原因：

（1）在海外疫情持续，疫苗接种进度较慢的情况下，海外MDI及下游冰箱冷柜、白电等下游家电产品预计将维持较低的开工率，全球MDI供给错配或将持续，有助于维持MDI的出口拉动。

（2）国内MDI下游应用领域继续拓宽，下游新增的无醛板和养殖业市场将为2021年贡献16万吨的新增需求，预计到2025年新增75万吨的需求。无醛板市场方面，2020年国内无醛板MDI消耗量为7万吨左右，按照国内人造板产量3亿立方米、无醛板每年新增替代3%、胶合板MDI使用量每立方10kg计算，每年新增MDI消耗量将达到9万吨。根据林业局希望未来5-10年超过30%的人造板使用无醛工艺，保守估计到2030年，无醛板将为MDI提供超过100万吨的市场空间。养殖业方面，根据主要生猪养殖业公司资本开支测算，大规模猪舍建设将为21年的MDI市场带来7万吨的新增，预计2025年新增需求将达到23万吨。

因此我们判断，221021年聚合IMDI价格（扣税）合理区间为12500--15500元//吨；纯纯IMDI价格（扣税）合理区间为14700--019700元//吨。我们预计，221021年在出口拉动、定期检修、国内需求旺季的接棒下，有望维持较高景气度，12021年年IMDI综合价格中枢（扣税）有望在1104960元//吨以上，我们测算为1105200元//吨）（扣税）。

大乙烯项目开始贡献业绩，盈利水平有望再上台阶考虑到产能爬坡，公司大乙烯项目一期预计2021年二季度开始贡献利润，也是2021年公司最主要的新业绩增长点。不考虑自用的情况下，假设以229019年HPDH预计净利率8%估算，乙烯一期有望贡献净利润约约99亿元；假设以乙烯项目产品成本估计，按照1144%%的综合净利率估算，乙烯一期有望贡献净利润约1166亿元；按照乙烯一期环评报告披露的税后内部收益率18.2%%以及报批投资额计算，乙烯一期有望贡献净利润3322亿元。受益于乙烯项目的贡献，2021年万华业绩有望再上一个台阶。投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为99.5、159.5、211.6亿元，同比增速为-1.8%、60.3%、32.7%。对应PE分别为28.8、18.0和13.5倍。维持“买入”评级。

风险提示因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫苗开发进展不及预期的风险。