中顺洁柔公司动态点评：回购重启再推员工持股，浆价上涨毛销差有望创新高

事件：公司拟重启回购计划，回购金额为 1.8亿元-3.6亿元（此前已回购0.27亿元），回购价格不超过 31.5元/股，回购股份将用于三期员工持股计划。

回购彰显信心，激励持续推出，绑定员工利益，瞄准行业第一。本次回购是公司对自身价值的认可，且彰显出对未来发展的信心。公司自 2015年管理层变更以来快速增长，优秀的管理内核使得公司对于市场有更高的敏锐度，且应对灵活、有力，当前已从行业第四上升至第三，迈入一个全新阶段。结合持续充分的激励政策，公司有望蓄力向行业第一冲刺，且持续拉开领先优势。本次回购及员工持股意义重大，若激励顺利实施，可将员工及公司的利益深度绑定，公司持续高增可期。

产业链景气度向上，浆价上行支撑高盈利。2021年木浆受运费及汇兑影响，针叶、阔叶浆已达到 650、750美元/吨，考虑汇兑变化，相较低点价格已上涨约 28%。生活用纸原纸价格也从底部开始提升约 200元/吨，行业经历两年低价浆的冲击之后，产业链抬涨动力充足。公司受益于低价囤浆及强大的品牌力，有望在这轮原材料上涨中看到毛销差空前提升。

周期性减弱驱动估值提升。木浆占公司成本约 50%，此前公司的盈利能力与浆价波动呈相反态势，因此公司的估值受周期波动压制。公司的盈利水平波动业内最小，一方面源于产品结构较优，另一方面源于公司对原材料波动的前瞻性较强。公司是业内囤浆力度最大的公司，于 2019年以来逐步累库，2020Q3低位浆库存约为 11个月，当前库存或已达两年，有望超预期摆脱木浆成本波动，从而迎来估值提升。

太阳品牌+个护打开公司第二增长曲线。根据我们生活用纸测评报告，当前“洁柔”品牌定位中高端，随着公司 30万吨竹浆纸一体化产能的持续推进，定位更为亲民的“太阳”品牌也将快速推广，从而助力公司渠道稳步下沉。长期“洁柔”、“太阳”双一百收入目标不动摇。2020年末，公司推出纸尿裤，个护品类再下一城，未来个护产品有望成为支撑公司业绩 增长的主要驱动力。

投资建议：短期来看，积极的囤浆政策有望驱动公司盈利水平超预期同时拔高估值；中期关注员工持股实施，“太阳”品牌快速放量，公司蜕变为生活用纸行业第一；长期看好个护产品接棒增长。预计 2020-2022EPS 为0.72、0.92、1.08元，对应 PE 分别为 31、24、21x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。