华侨城A：土储集中长江中游&珠三角，拿地强度回落

公司总览。1）历史沿革。华侨城股份有限公司1985年创立于深圳，1997年上市，2002年开始全国化扩张，2019年公司销售金额862.6亿元，排名前50。2）公司治理。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。截至2020年9月30日，其通过华侨城集团有限公司间接控制公司股权47.01%。公司采用“事业部+子公司”合作机制，北方、华东等6个事业部与欢乐谷集团等子公司合作拓展项目。3）业务概览。

房地产开发、文化旅游为公司主营业务，2020H1房地产开发、旅游综合收入各占营业收入的40.3%、58.2%。

历史报表视角下的信用资质分析。1）从资产可持续来看，①存货方面，公司2020H1存量土储主要集中在二线、三四线城市，占比分别为55.5%、36.5%；分区域来看，主要集中在长江中游、珠三角和成渝城市群，襄阳、武汉、成都、昆明等城市土储分布较多；公司2020H1在建项目开工到单批竣工平均时滞为3.1年，略低于行业中位。2019年以来公司拿地整体较积极，2019、2020H1拿地强度分别为86.3%、70.0%；截至2019年末，公司土储倍数为5.0倍。②固定资产和投资性房地产方面，截至2020H1公司（投资性房地产+固定资产投资）/总资产为7.0%。22）从广义负债可持续来看，①债务结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率低于TOP50房企中位数。②偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1.0倍、111.2%、71.5%。③表外不确定性方面，2020H1公司其他应付款、其他应收款、长期股权投资、少数股东权益占比分别为21.1%、9.8%、3.6%、29.2%，除其他应付款占比外其他指标低于TOP50房企中位数；2020H1公司对外担保/净资产为6.6%。

未来经营视角下的信用资质变化。11）未来资产可持续：①拿地方面，2020年1-9月，公司新增土储总建面1000.4万方，对应土地总价351.2亿元，新增土储前五的城市依次是襄阳、成都、茂名、西安和湛江。

2020年公司加大三四线城市的土储布局，在长江中游、成渝地区布局力度加大。2020年第三季度公司拿地强度降至44.3%，相比2020年上半年回落25.7个百分点。②资产出售方面，2020年四季度以来出售襄阳文城实业发展有限公司股权等资产。③销售方面，2020年1-12月，公司全口径销售金额为858.7亿元（克尔瑞口径），同比微降0.4%。22）广义负债可持续：公开市场融资顺畅，1-12月公开市场累计获得净融资92.4亿元，发行利率总体回落、久期微降；33）公司治理可持续方面。

公司非房地产业务主要为文旅业务，2019年收入302.6亿元，相比2018年增长54.0%。

风险提示：数据统计偏差、公司披露数据不完整、调控超预期