固德威：组串新贵，储能龙头

光伏并网+储能逆变器双料龙头：公司成立于 2010年，是逆变器行业的老牌龙头企业，同时也是光伏并网、储能逆变器的双料龙头。公司位列全球逆变器出货金额 TOP10，三相/单相组串式逆变器全球出货量分列第 6/第 5，户用储能逆变器市占 15%，全球第 1。公司 20Q1-3营收 10.41亿元，同比增长 44.96%，归母净利润 1.96亿元，同比增长 158.9%，业绩增速可观，表现亮眼。

国产出海大势所趋，组串逆变迅速崛起：两大趋势：1）国内龙头加速出海：核心驱动是海外市场高毛利率、高增速、高价值量，且海外企业市场空间高达 370亿+，占比 60%+，可替代空间较大。加速出海背后逻辑在于：①欧美龙头让出市场份额；②华为出口受限被迫让出市场份额；③国内企业售价比国外低 50%以上，性价比凸显，以价换量策略。今年国内海外出货同比持平，阳光电源、锦浪科技等龙头逆势高增 50%+，明年海外整体 30-40%增长，预计龙头增速超 50%。2）组串式崛起：渗透电站+分布式比例提升，组串式占比迅速提升，19年全球组串式占比 60%，预计 20年提升至 70%。

研发创新、品牌、渠道构筑高壁垒：1）高研发带来源源不断的创新力：公司重视研发，研发费用率、研发人员占比均高于行业水平，逐年积累了 153项专利。公司高研发投入带来强创新能力，敏锐感知下游需求并及时响应，组串式产品线齐全程度行业领先，产品持续、及时更新和迭代带来强劲竞争力。2）品牌强+渠道广+售后健全，强化海外能力：公司可融资性居组串式细分行业前列，具备良好的品牌影响力；公司深耕海外近 10年，海外销售超 80个国家，公司海外销售商数量、安装实例数量均位居行业前列。通常海外地区从开始铺渠道到放量需 2-3年，公司提前布局海外，享受未来三年高增长的红利。公司同时也拥有健全的售后体系，在海外成立了 9个子公司构建 3小时服务圈，进一步提高客户粘性。

小组串+外销高占比带来高盈利：公司专注于小型组串细分市场，小型组串化带来高溢价，公司逆变器售价、毛利率均相较同业高。公司逆变器全球化布局，外销主力销售地区市占率均排名前列，同时公司外销占比持续提升，从 16年 20.75%提升至 19年 66.38%，出口金额市占率从 19年初 1-2%提升至 20年 5%左右，加上公司海外销售毛利率（19年 49.43%）远高于国内毛利率（19年 25.26%），小组串+海外高占比带来高盈利。公司未来有望通过大功率组串切入电站市场，带来业务新增量。

海外加速扩张，成长动力十足：19年来看，公司主力区域为欧洲、澳大利亚、拉美、印度等，公司在上述区域市占率都不高，仍有很大上升空间。公司 IPO 募集资金研发、扩产，以及建设全球营销及服务体系中心，进一步加大海外扩张力度，完善全球化布局，有望赢得更多市场份额。同时，公司或以合作的模式开拓美国市场，未来有望在美国市场实现突破。

率先布局储能，未来可期：全球及中国储能市场方兴未艾，19年中国已投运电化学储能项目累计装机规模 1710MW，同比增长 59.4%，但仍不到中国光伏累计装机 1%，未来发展空间广阔。公司依托现有技术，加大研发投入，不断丰富储能逆变器矩阵，19年储能业务营收翻倍增长，销量达到 71.06MW，同比增长 187.77%。公司储能业务率先布局，户用储能市占率15%位列世界第一，公司可以通过并网逆变器渠道销售储能，具备得天独厚的优势。公司储能逆变器价格和毛利更高，2019年储能逆变器毛利率达到 52.78%，远超同行，未来有望结构性改善公司盈利能力。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 20-22年收入为 14.94/28.01/37.72亿元，同比+58.1%/+87.4%/+34.6%，归母净利润为 2.84/4.94/6.72亿元，同比+176.1%/+74.2%/+35.8%。给予公司 21年 50倍 PE，对应目标价 281元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：政策不达预期，竞争加剧，价格下降超预期等