宏观经济专题：转债市场的“信用”风险

近期，转债遭遇信用风险事件冲击，估值主动压缩，类似事件并非第一次发生近期，鸿达兴业大股东违约，引发市场对转债信用风险的担忧；悲观情绪影响下，广汇、搜特等资质偏弱的低价券大幅下跌、估值主动压缩。再融资压力下，12月14日鸿达兴业大股东发行的 20鸿达兴业 SCP001发生实质性违约，使得正股和转债大幅下行。15日，估值主动压缩的转债只数超 180只，相关个券多为中低评级、正股资质稍弱的低价券；各个主流平价区间的转股溢价率均值均有所下降。

类似信用风险冲击并非第一次发生，多通过流动性和正股预期等路径影响转债。

信用风险冲击多导致机构流动性紧张，引发转债抛售等，多影响大盘转债及高价高溢价率品种；信用风险也可能导致市场下修正股盈利预期，多涉及部分资质偏弱个券。中长期，转债扩容过程中，信用风险频发还可能导致债性转债估值下降。

信用收缩下，信用风险仍可能阶段性影响市场，需关注偿债压力大的行业风险伴随政策“退潮”、信用收缩，2021年企业的偿债压力明显上升、尤其是上半年。

贷款展期规模，截至 11月初已超 3.7万亿元，使得企业债务的偿付压力延后至2021年上半年。同时，信用债到期和回售规模达 7.4万亿元、较 2020年多增超过 7000亿元；其中，3月和 4月的合计规模超过 1.5万亿元。此外，资管新规过渡期到期，或加快通道业务等收缩，进而加大信托贷款和其他债权融资等难度。

行业来看，地产、建筑、采掘等传统高负债行业，及受疫情冲击大、恢复较慢的休闲服务、纺服、商贸零售等行业偿债压力或较大。从企业债券到期和回售规模看，地产、建筑、交运、采掘等规模居前、增速较高，休闲服务增速高、主体资质偏弱，汽车等民企占比较高。结合偿债能力，地产、纺服、采掘、休闲服务等负债率较高；商贸零售、建筑、纺服等经营性现金流对到期债务覆盖率相对较低。

信用风险冲击下，个券分化继续加大，规避偿债压力大的个券、关注错杀个券个券来看，短期债务规模大、杠杆率高且业务改善进度慢，及控股股东现金流较为紧张的个券，偿债压力可能较大。从正股看，可结合到期债务规模和偿债能力等指标进行筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高，及现金流状况较差且业务恢复进度偏慢的公司。此外，大股东信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，因此也应当尽量规避大股东质押率、持股比例均较高的个券。

信用风险冲击下，部分基本面尚可的个券或受到悲观情绪的拖累，后续可以关注相关个券的配置机会。信用风险事件冲击下，市场的悲观情绪导致大量个券大幅下跌、估值主动压缩。具体来看，近期转股溢价率主动压缩幅度较大、转债跌幅较大的个券中，可以持续关注部分基本面尚可、信用资质较好的个券配置价值。

风险提示：宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场出现大幅波动。