森马服饰：核心高管连续三年增持，彰显业绩长远发展信心

事件 12月 15日，森马服饰联席总裁陈嘉宁女士以竞价交易方式增持公司股份共计 34.09万股，成交均价为 9.38元。2018年至 2020年，公司控股股东邱光和每年均向核心高管徐波、少飞春分别转让 537.1万股、286万股，公司高管已连续三年增持公司股票。

高管增持彰显公司长远发展信心 陈嘉宁女士曾任耐克大中华区销售副总裁，具备丰富的国际运动时装管理经验，2019年加入公司后积极促进品牌转型升级。我们认为本次陈嘉宁以及公司高管连续三年的增持行为都彰显了对提升产品功能性、科技性，打造爆款大单品等战略顺利推进的信心，显示了公司领导层对于公司未来长远发展的战略。

剥离 Kidiliz 后业绩持续向好，存货改善提升报表质量 公司 9月成功剥离 Kidiliz 子公司股权，其负面影响自 Q4起解除，公司业绩有望重新起航。营运能力方面，2020年前三季度存货规模 32.46亿元，同比下降 38.64%，除剥离的 Kidiliz 库存因素外，持续推动柔性供应链改革，通过可视化生产数据，对商品的生产销售进行准确迅速控制，提升库存效率。我们认为虽然公司的存货绝对值较高，但风险相对可控。

线上、童装业务成为增长重要引擎 随着存货改善处理旧货比例下降，新品、电商专供款比例上升，公司双十一实现全渠道零售 17.18亿元，同比增长超过 20%，森马电商双十一期间的销售占到全年销售的 15%左右。在天猫全球狂欢季 2020品牌排行榜中（按 11月 1日-11月 11日销售金额排名）公司旗下森马品牌在男装品类中位列第八，巴拉巴拉品牌在母婴亲子品类中位列第一（巴拉巴拉品牌已连续六年位居天猫双十一母婴亲子品类第一）。森马电商的经营业绩、经营效率、健康度得到不断提升。

持续优化线下渠道，成熟高效的单店模型提高坪效和客单价 截至10月底，门店新增数量超过年初的目标，新增门店的年化坪效高于老店。2020年成人休闲装的线下门店总数虽有所下降，但未来着重发展关闭低效门店，开设实验性质的旗舰店，资源倾向对形象和业绩更有帮助的渠道等策略。如 11月底长沙市黄兴路上开设的近 2000平米旗舰店，连带率高，客单价也高于全国直营门店平均水平。预计 2021年仍有更多新开门店的机会。

投资建议 由于欧洲等地疫情的爆发以及经济的波动，短期较难看到明确的复苏趋势，公司向母公司成功出售法国童装品牌 Kidiliz，此次剥离让公司在未来的业绩确定性大大增强。在剥离海外童装品牌大大提升业务确定性后，预计公司 2020-2022年收入为 160.49/177.74/200.44亿元，同比增速-17.00/10.75/12.77%，归母净利为 7.99/14.35/17.91亿元，同比增速-48.41/79.51/24.80%，EPS 为 0.30/0.53/0.66元，对应 PE为 31.92/17.78/14.25倍。建议持续关注龙头溢价价值，继续维持“推荐”评级。

风险提示 存货跌价损失大幅增加的风险、新品牌推广销售不及预期的风险、终端销售回暖不及预期的风险等。