科顺股份：奋发进取的防水头部企业

千亿防水市场波澜壮阔，集中度提升加速。 2012-2019年全国建筑防水材料产量稳步增长，年复合平均增速为 8.6%，市场规模也随之扩张。

据测算，2020年我国防水市场将达到 1998亿元。防水市场的需求主要来自地产和基建，地产投资与旧改进程影响巨大，基建端需求将由铁路、道路与轨道交通建设等所带动。地产集采和行业规范发展提高防水行业集中度，头部企业有望持续扩大市场份额。

科顺股份作为防水行业第二龙头，市场份额有望持续提升。公司作为为下游客户提供“一站式”防水解决方案的综合建材公司，2019年营收占全行业规上企业主营业务收入的 4.1%，仅次于行业龙头东方雨虹。

公司近五年来营业收入年均复合增速达 40%，归母净利润年均复合增速达 22%，且近两年来注重应收管理，现金流状况改善。同时公司毛利率迎来增长拐点，净资产收益率显著提升，相较于同行业其他主要上市公司更具增长优势。

多方位行业领先，综合优势显著。销售模式方面，公司在 B 端合作基础深厚，稳居房地产企业防水材料供应商首选率第二位。2014-2017上半年，公司前十大直销客户营收占比由 40%下降至 25%，逐步降低了对大客户的依赖程度。同时公司积极开拓 C 端业务，计划经销商数量在 2022年突破 3000家，有望进一步实现业绩突破及毛利提升。产能布局方面，目前公司共布局 12座生产及研发基地，2016-2019年公司产能年均复合增速超过 46%。原材料方面，公司具有完备的原材料采购体系，能够充分发挥集采优势、提升原材料采购的议价能力，从上游采购端优化成本。

公司经营稳健，持续受益行业集中度提升，维持“买入评级”。预计公司2020-2022年 实 现 营 业 收 入 61.87/73.63/100.05亿 元 ， 同 比 增 长33%/19%/35.88%；实现归母净利润 7.57/9.85/12.33亿元，同比增长108%/30%/25%，对应 EPS 为 1.24/1.61/2.02元。当前股价对应 2020-2022年 PE 为 16/13/10倍，维持“买入”评级。