11月通胀数据点评：CPI尚未触底，PPI温和修复

中国 11月 CPI 同比下降 0.5%。食品价格下跌是拖累整体通胀的主导因素。随着猪肉供给量的不断提升，猪周期整体将进入下跌趋势。在猪肉价格下跌的影响下，其它肉类和蛋类价格同比涨幅也均明显回落。CP其它大类价格基本保持平稳，核心 CPI 同比继续维持在 0.5%的水平，表明居民消费复苏仍不够强劲，对价格拉动有限。

我们预计 12月 CPI 同比将小幅上行，重回 0以上。近期食品价格大多出现明显回升，猪肉价格止跌回升，对 CPI 的拖累作用将减弱；鲜菜、鲜果等价格环比亦有上升。疫苗带来的全球经济复苏预期刺激油价大幅上涨，汽油、柴油等价格可能再度上调。但 CPI 整体下行趋势尚未结束我们认为 CPI 将在明年 2月触底而后开始回升。

中国 11月 PPI 同比下降 1.5%。PPI 如期回升，与 CPI 剪刀差缩窄。近期 PPI 回升的主要动力是大宗商品价格的迅速反弹。生产资料价格环比上涨 0.7%，为年内最大涨幅。11月 9日辉瑞疫苗的利好消息引起全球风险偏好的大幅抬升，油价连同其它主要工业品共振上涨。

我们预计未来 PPI 将继续向上修复，但节奏较为温和。虽然商品价格提前反映了全球经济复苏的预期，但是目前海外疫情依旧十分严峻，美国单日新增病例超过 20万人，新兴市场疫情也再度抬升，全球经济在今年四季度和明年一季度都将面临较大压力，我们认为短期内全球经济不会出现过热的局面，商品价格上行空间有限。

CPI 与 PPI 双双处于负区间，通缩压力将持续至明年一季度。我们的测算模型显示，明年 CPI 将为倒“V”型，于 2月触底，而后回升至年中全年 CPI 中枢预计在 1%左右。PPI 预计在明年 2、3月份转正，5月份由于基数效应短期冲高，但不构成过高的通胀压力。我们认为明年通胀虽会回升，但中枢仍然不高，不会成为货币政策的主要考量因素。明年主要经济体货币政策仍将保持宽松，难以发生扭转，在此背景下中国货币政策正常化的节奏也将是温和而非剧烈的。

风险提示：疫苗普及速度不及预期