新东方-S：新东方何以率先成为第一大教培机构

对现下K12教培行业的一些思考：1）应试教育VS素质教育。K12优质校内资源稀缺、升学竞争激烈，共同支撑K12应试培训的刚需。

我们认为，随着政策变化，近两年K12校内教育与校外培训的教育理念均在逐步改变，一是从单纯应试提分向关注学生综合素质发展转变；二是此前教育培训倾向于超纲、超前及拔尖学习，预计未来的培训方向是吃透课本内容为主、拔尖为辅。2）线上教育VS线下教育。一方面疫情带来在线教育渗透率加速提升，不论是校内课堂还是校外培训；另一方面疫情带来最深层次的变化是，让所有的教培机构开始意识到线上，把教育当成内容或是产品，开始在互联网进行分发。但在线教育仍不能彻底颠覆或替代线下教育，现今的在线教育产品形态还较为初期，受限于技术条件，也只是数字化教育或智能教育的初级阶段。随着技术的迭代，未来线上教育才有可能实现对于传统教育的真正颠覆，这种颠覆性或许体现在深度触达偏远地区实现教育公平化，体现在真正实现因材施教，体现在提供传统业态不曾提供的新产品或服务。

起家于英语培训，经历两次重大战略转型，铸就K12教培龙头。新东方成立于1993年，发展历程大致可划分为三个阶段：

1）1993年-2007年：成立之初以英语培训为主。得益于当时留学市场规模发展，以托福培训起家的新东方迅速扩张规模及网点数量。

2）2008年-2012年：拓展K12培训业务。标志是推出优能全科与泡泡少儿全科，开始从纯外语培训拓展至K12全科领域，K12业务逐渐成为公司业绩主要驱动，营收从2007财年1.36亿美元增至2012财年7.72亿美元，CAGR为41.5%。

3）2013年-至今：标准化转型，推OMO模式，开启二次增长。其中2013-2015年转型期间公司进入阵痛期，营收增速下滑、门店扩张停滞，公司进行标准化转型的具体措施是去名师化，推出OMO系统，标准化教学流程。2015年转型后，公司重回高增长轨道。

为什么是新东方率先成为第一大教培机构？1）早期依托名师模式，打造最强英语培训品牌。2）立足品牌优势，开始下沉市场、拓展全学科培训。早期新东方占尽发展先机，已是全国留学及英语培训赛道的龙头，具备较高的品牌知名度，依托品牌优势，降低了进入新市场（新城市、新赛道）的难度。3）标准化输出教研及师资，实现规模扩张。随着规模扩大，早期“原始合伙制”+“名师模式”无法支撑公司下一步发展，于是，新东方开启了两次变革之路，一是组织架构调整，二是标准化转型，2015年前后标准化输出教研及师资。4）科技赋能OMO战略，抢占疫情后市场。新东方标准化转型的重大标志是推出OMO系统，助力网点加速下沉。相较于在线大班课，OMO模式的优势在于本地化程度高、互动效果好、获客成本低。新东方已在近20个城市推出OMO在线课程，若模型跑通，将助力公司更广泛的覆盖至一二线城市的郊区（加密）以及低线城市（下沉）。

投资建议：新东方自2008年转型K12领域以来，快速全国扩张，成长为全国性龙头，已建立起较高的品牌认可度。鉴于K12教培市场极为分散，下沉市场空间大，2018年起政策趋严以及叠加2020年疫情的影响，中小培训机构逐步出清，龙头的市占率有望提升，看好公司依托OMO模式深度下沉（一二线城市郊区、三四线城市），覆盖服务的区域与学生规模将进一步扩大。我们预计公司2021-2023财年营收分别为41.8/55.4/70.9亿美元，对应PS为6.8/5.1/4.0倍；净利润分别为4.5/6.5/9.0亿美元，对应PE为63/43/31倍。对比可比公司PS及PE估值，公司估值水平较低。首次覆盖，给予“买入-A”评级。

风险提示：在线教育行业竞争激烈、门店下沉不及预期、OMO模式推进不及预期。