神火股份：电解铝产能持续扩充，夯实未来增长基础

煤电铝一体化经营平台，产能扩充继续夯实未来增长基础。

公司是河南省重点企业，聚焦煤铝双主务，通过(1)淘汰落后产能以及(2)扩张优质电解铝产能积极优化产业布局，已基本形成较为完善且具备持续性生产能力的煤-电-铝经济产业链，垂直一体化的产业布局显著提升公司经营效益。截至2020H1末，公司控制煤炭保有储量约为18.58亿吨，可采储量8.95亿吨；现有电解铝建成产能125万吨（新疆神火80万吨、云南神火45万吨），另云南神火45万吨在建产能预计2020年3月建成投产。

煤炭业务：募投项目梁北矿扩产，有望带来盈利增量。

截至目前，公司煤炭核定产能累计达到645万吨。在供给侧改革背景下，2016-2019年公司各矿区的落后产能相继退出。随着产能出清基本接近尾声，预计资产减值对公司煤炭板块盈利情况将趋于正常。同时，公司拥有的梁北矿出产的炼焦配煤在国内具备明显的资源稀缺属性，经济价值高，市场需求旺盛。煤矿项目正在改扩建过程中，预计建设完成后可实现240万吨年产能，有望成为公司煤炭板块新的利润增长点。

电解铝业务：超前布局铝业务板块，即将迎来收获期。

云南90万吨水电铝项目投产开启电解铝业务的新篇章。①云南神火：受益于云南地区充沛的水电资源、地方政府电价及税收等方面的政策优惠，云南神火生产成本优势显著；此外，云南不仅紧邻国内经济发达铝材销售市场，运输方便，而且靠近东南亚和南亚等铝产品主要消费国，有望进一步拓展海外潜在消费市场。随着云南水电铝项目2021年完全建成投产，公司进入业绩增长的快速通道。②新疆神火：80万吨电解铝产能基本满产，受益于临近煤炭原产地的区位优势，公司有能力平衡产能扩张和原材料运输及环保压力。

投资建议。

电解铝行业已迈入高利润时代，公司在产能规模和生产成本等方面均位于行业前列。我们预计公司2020-2022年分别实现净利润8.07/17.24/19.98亿元，同比增速分别为-40.0%/113.6%/15.9%，对应PE17.73X/8.30X/7.16X，首次推荐，给予“买入”评级。

风险提示。

云南水电铝项目进展不及预期；煤炭和铝价格下跌超预期；云南水电配套建设不及预期；优惠政策变动等。