华韩整形：医美机构合规化先行者，运营管理成熟进入利润释放期

华韩整形深耕医美领域多年，打造了以南医大友谊为代表的多个高资质医院品牌，异地收购整合成果逐渐体现，并将通过门诊部形式巩固区域品牌影响力。

投资要点医美诊疗终端行业现状：1）需求端爆发增长：随着持续的市场宣传和教育，消费者对医美的了解和接受度不断提升，人群渗透率不断升高；医美项目丰富且具有惯性（覆盖范围广、项目丰富、技术迅速迭代、消费者持续复购以维持效果）带来市场的快速增长；2））供给端随经营规范化有望实现集中度逐渐提升：消费者对安全性和资质重视程度提升，医美诊疗终端机构面临越发严格的政策规范管理，有利于行业集中度提升，合规化先锋医美品牌/连锁机构有望受益。

华韩整形：1）院合法合规领军者，“三级整形外科医院+5A医美机构+JCI”三大资质树立品牌护城河。公司旗下龙头南医大友谊整形外科医院在三级整形外科医院资质、国际JCI认证及5A医美机构评级都走在国内最前列，旗下其他医院也紧跟合规步伐，北京华韩、四川悦好和华韩奇致都通过了JCI认证，华韩奇致也于2020年获得5A级医美机构评级，众多高资质医院已成为公司的核心竞争力之一。

2）江苏地区呈现“中心医院+区域医院+，地级市门诊部”的布局，异地并购整合完毕。，进入利润释放期。华韩整形深耕江苏同时积极开展跨地域医院资产并购，2019年下设全部医院已进入利润释放期，2019年公司整体收入/利润体量达到8.04亿/7370万元。分地域看：1）江苏地区：下设南医大友谊整形外科医院作为龙头中心医院（19年营收/净利润达3.15亿/5290万，净利率17%）、华韩奇致作为区域旗舰医院（19年营收/净利润达1.64亿/1349万）活跃，未来计划通过在江苏各地级市开设门诊部方式实现省内影响力扩张，目前已在扬州、常州、苏州、无锡设立门诊部。2）其他地区：青岛华韩自收购来表现优异，2020上半年疫情影响下净利润达729万，约等于2019年全年净利；北京华韩、长沙华韩和四川悦美均在2019年实现近年来首次盈利，2020H1净利润分别达546万/317万/87万，各医院整合期结束，进入利润释放期。

盈利预测及投资建议：：从成长路径来看，华韩整形一方面享受成熟医院的持续内生增长和利润释放，另一方面通过设立门诊部迅速进行区域连锁扩张巩固品牌影响力的同时争取市场份额，预计20/21/22年收入增速16%/22%/20%，归母净利增长49%/32%/28%至1.10/1.45/1.86亿元，对应当前市值PE35/26/21X，考虑估值及成长性，值得持续重点关注，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：疫情影响消费环境；门诊部扩张进度不及预期的风险；核心管理人员或明星医生流失的风险；发生医疗事故导致公司品牌受损的风险。