森马服饰：高管增持彰显公司长远发展信心，业绩持续复苏

高管增持彰显公司长远发展信心，维持“买入”评级12月15日，公司联席总经理陈嘉宁女士以竞价交易方式增持公司股份共计34.09万股，成交均价为9.38元。陈嘉宁女士曾任耐克大中华区销售副总裁，具备丰富的国际运动时装管理经验，2019年加入公司后积极促进品牌转型升级。我们认为本次增持系基于其对公司未来发展潜力的合理判断，彰显了对提升产品功能性、科技性，打造爆款大单品等战略顺利推进的信心。结合此前高管连续三年增持（控股股东邱光和2018-2020年均向核心高管徐波、邵飞春分别转让537.1万股、268.6万股），两期限制性股票、员工持股计划，公司通过全面的激励方式深度绑定了员工利益，提升了长期发展动力。维持此前盈利预测，我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为7.3/15.0/18.0亿元，对应EPS为0.27/0.56/0.67元，当前股价对应PE为35/17/14倍，维持“买入”评级。

成功剥离Kidiliz业绩持续向好，存货、现金流改善带动报表质量提升业绩方面，公司2-5月业绩逐渐恢复，于6月迎来拐点，持续向好。且9月公司成功将Kidiliz子公司股权剥离，其负面影响自Q4起解除，公司有望轻装上阵。

营运能力方面，2020年前三季度公司存货规模同比减少39%，较年初下降21%；经营性活动现金流净额由年初的-2.88亿元大幅提升至20亿元。

未来展望：成人装持续复苏，童装增强核心竞争力，电商盈利水平再提升（1）休闲：货品结构改善，进一步提升功能性、故事性、高科技商品占比，通过少款多量提升性价比；渠道端提升购物中心占比及奥莱渗透率，提升坪效；（2）童装：巴拉巴拉持续加强品牌建设运营，扩大领先优势；MiniBalabala及马卡乐2020年均有望达到5亿元以上规模；（3）电商：随着存货改善处理旧货比例下降，新品、电商专供款比例提升，截至2020Q3新品比例达70%，盈利规模及质量有望进一步提升。我们预计公司2020年利润同比下降约40%-60%，2021年收入端有望恢复至2019年同期90%水平，利润恢复至2019年80%-90%水平。

风险提示：疫情二次爆发影响销售恢复；存货及资产减值风险