中国长城：国产CPU巨头，充分受益国产化浪潮

网信产品领导者，基于 PK 体系持续受益信创放量中国长城作为国内的网络安全和信息化领导者，随着 PK 体系的逐渐完善和 ARM生态的逐渐扩展，将持续受益于信创产业放量和国产 CPU 替换。通过资金募集和股权激励，公司将进一步绑定优质人才，完善产品研发体系和升级，业绩增长弹性大。我们预计公司 2020-2022年的归母净利润分别为 9.0/11.8/14.7亿元，EPS为 0.31/0.40/0.50元/股。当前股价对应的 2020-2022年 PE 为 51X/39X/31X，相较于行业内其他公司估值均值低，首次覆盖给予“买入”评级。

国产 CPU 格局相对稳定，核心替换件受益信创放量

（1）从短期来看，目前国产 CPU 格局相对稳定，主要厂商 CPU 架构分别为，中科龙芯（MIPS）、天津飞腾（ARM）、海光信息（X86）、上海申威（Alpha）、上海兆芯（X86）、华为鲲鹏（ARM），上述厂商部分产品性能已达行业领先水平，核心元器件采购量相对确定。依据现有财政供养人数和 PC 使用情况，我们预计前者国产 CPU 的替换需求达 600亿，若未来考虑金融、电信等行业客户，国产CPU 的市场空间或超千亿。

（2）从长期来看，随着 ARM 架构性能的逐渐提升、生态的逐渐完善和应用领域的不断扩大，以及信创产业政策和国产化浪潮下自主可控要求的逐渐提高，芯片性能优势将逐渐凸显，国产 CPU 将迎来快速发展。

飞腾大股东，卡位 CPU 核心赛道，业绩弹性大公司产品持续迭代，单品性能不断提升，现有产品性能足以媲美海外龙头。根据公司的发展规划，未来两年，公司将持续推出腾云 S 系列、腾锐 D 系列和腾珑E 系列持续完善公司产品线。产品应用领域也从党政军扩展至金融、电力、电信、轨道交通等多个领域，覆盖范围持续扩大。公司力图通过资金募集实现产品研发升级，大股东认购非公开发行股份的 27.5%，彰显对公司业务发展信心。未来随着信创产业推动国产替代加速，公司业绩有望迎来快速发展期。

风险提示：CPU 国产替代不及预期的风险，技术研发不及预期的风险