机械行业11月挖掘机数据点评：挖掘机新周期开启，明年高景气度有望持续

事件： 根据中国工程机械工业协会行业统计数据， 25家主机制造企业 1-11月 份销售各类挖掘机械产品 29.61万台，同比增长 37.4%。其中 11月份共计销 售各类挖掘机械产品 32236台，同比涨幅 66.9%。国内市场销量 28833台， 同比涨幅 68.0%。出口销量 3403台，同比涨幅 57.8%。 后疫情时代需求强劲， 景气度有望持续至 2022年。 疫情冲击之后，国内挖掘 机市场显示强劲的复苏势头， 4月份以来，挖掘机销量同比增速均超过 50%。

2016年以来的本轮复苏周期持续性和复苏强度均远超市场此前预期。在新增 需求、存量更新和出口需求支撑下，我们认为 2020年挖掘机销量有望达到 32万台左右，同比增长约 35%。我们预计本轮挖掘机复苏周期将持续至 2022年， 2021年及 2022年挖掘机销量分别达到 35.2万台、 36.96万台，同比增速分 别为 10%、 5%。 受春节和疫情因素影响，一季度小松挖掘机中国地区开机小 时数仅为 203个，大幅下滑 28.81%。随着国内疫情快速得到控制，下游施工 强度快速提升， 4至 10月小松开机小时数合计达到 935个，同比增长 1.74%。

其中 10月份小松挖掘机开机小时数达到 136.5个，同比增长 6.3%，显示二 季度以来下游施工强度明显提升。 存量更新仍处于加速区间，行业需求中枢明显提升。 我们按照 2008年-2013年的样本挖机机龄结构分析存量更换的潜在空间。目前 2008-2013年出产的 机型中，按比例推算得出，开机小时数超过 12000小时的预计有 10.69万台， 这也意味着 2020年存量更新需求至少可以支撑 10万台以上的销量。如果我 们假定挖机年均开机小时数在 1500个左右，则未来五年 2008-2013年出产的 挖机将有 69.87万台开机小时数将超过 12000小时，意味着潜在更换需求在 2021-2025年约 70万台，年均更换需求约 13.97万台。根据我们推算， 2020-2022年更新替代需求分别为 10.60万台、 16.12万台、 19.73万台。 国产核心零部件替代快速推进。

发动机、液压系统作为核心零部件，占比达到 45%左右。事实上 2012年以来，挖掘机行业整体价格呈下降态势。除了吨位 结构变化以外（主要是小挖和大挖占比提升，中挖份额萎缩），主机厂每年也 有一定的降价压力，并对部分零部件传导。在部分外资品牌零部件涨价驱动下， 本次涨价有助于稳定主机厂和零部件企业盈利能力，同时也带动主机厂对于关 键零部件的国产替代步伐。我们认为，疫情冲击为国产核心零部件厂商提供了 难得的份额提升机遇，一方面海外疫情控制不力，很大程度影响核心零部件的 稳定供应。另一方面，在下游需求彰显韧性的形势下，短期冲击过后，国内主 机厂选择更多的核心零部件国产化，不仅利于降本控费，更有助于维护供应链 的安全稳定。 投资策略： 我们认为工程机械和液压零部件龙头企业仍具备投资价值， 推荐三 一重工、恒立液压、艾迪精密。

风险提示： 挖掘机销量大幅不及预期，基建及房地产投资不及预期。