新城控股：规模成长，双轮驱动，运营能力持续提升

“住宅+商业”双轮驱动，规模成长，运营优先，给予“买入”评级新城控股秉持“住宅+商业”的双轮驱动模式，销售持续扩张，土地储备充沛；股权激励方案有效绑定员工利益。我们预计公司2020-2022年归母净利润160、198、241亿元，同比增长26.5%、23.9%、21.7%；EPS分别为7.09、8.79、10.70元，当前股价对应PE分别为4.9、3.9、3.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。

规模成长，全国布局，综合体拿地成为主抓手1）销售：规模成长，全国布局。公司2019年销售金额达2708亿元，过去5年复合增速70.50%，远超同期百强房企32.12%。2）拿地态度回归积极。公司2015-2018年拿地持续积极，金额口径的拿地力度分别为74.4%、82.4%、85.2%、50.3%，2020年公司经营情况持续复苏，拿地力度提升至56.1%。3）土储资源达充沛，综合体地块占比高达42%。截至2020H1，公司土储规模达13706万平米，其中一二线城市占比36%，长三角三四线城市占比35%。

商业腾飞，吾悦品牌持续打造城市标杆1）规模持续提升：截至2020Q3，吾悦广场已开业数达71个，租金及管理费收入达34.4亿元，同比增长23%。年内预计新开业30个吾悦广场，租金目标达55亿元。2））重点布局核心城市群：：目前85%的吾悦广场布局于“十三五”19个国家级城市群，覆盖全国GDP80%的区域，服务所在城市80%的主流人群。3）租金经营随开业年限延长表现更佳。截至2019年，开业1-3年的吾悦广场平均租金收入0.90亿元，同比增长27%；开业5年以上达1.67亿元/座，同比增长15%。

激励机制全面，业绩承诺彰显高增信心中短期激励手段包括“新城合伙人”跟投制度、“共创、共担、共享”计划、“竞创百亿”计划等。此外，公司发布新的股权激励计划，累计授予权益占总股本的1.21%，业绩目标为2019-2022年扣非后净利润分别较2018年增长不低于20%、70%、120%。

风险提示：行业销售规模大幅下滑；按揭贷款利率大幅上行。