11月经济数据点评：消费、制造业回升，地产、基建减速

数据：11月固定资产投资累计同比 2.6%（前值 1.8%）；11月社会消费品零售总额当月同比 5.0%（前值 4.3%），累计同比-4.8%（前值-5.9%）；11月工业增加值当月同比 7.0%（前值 6.9%），累计同比 2.3%（前值 1.8%）。

1、固定资产投资当月同比继续上升，累计同比扩张。其中，制造业投资改善幅度加快，基建和房地产投资有所边际趋缓。往前看，基建投资上升方向确定，但空间相对有限；考虑到施工上行空间不大，叠加土地购置费将逐步放缓，房地产投资可能已逐步接近高点；需求改善，叠加补库存，制造业投资改善可能有所加快。具体来看：

（1）基建投资当月同比回落，累计同比继续扩张。分项来看，电热燃水生产和供应业、铁路运输、道路运输业同比有所放缓，水利、环境和公共设施管理业降幅继续收窄。

（2）制造业投资当月同比加速扩张，累计同比继续改善。其中，计算机、通信和电子设备制造业同比改善加快，医药制造业同比回升幅度较大；部分行业降幅逐步收窄，恢复有所加快，其中通用设备制造业（-10%），专用设备制造业（-5.5%），装备制造业表现则相对较差。

（3）房地产投资累计同比继续改善，当月同比低于前值，累计同比涨幅扩大。经济逐步恢复正常化，商品房销售面积、销售额当月增速较前值增速放缓，但房地产开发资金来源累计同比继续改善。

2、社零当月同比继续回升，累计同比跌幅继续收窄。其中汽车消费保持高增速，地产链条继续改善，石油制品消费依然相对偏弱。

3、11月工业生产当月同比高于前值，累计同比涨幅扩大。从结构来看，采矿业当月同比涨幅较前值回落，但制造业和电力、燃气及水的生产和供应业当月同比较前值扩张增速回升。

4、就业：失业率继续回落，就业压力逐步缓解。11月全国城镇调查失业率为5.2%，环比下降 0.1pct，就业压力逐步缓解。

5、总体来看，11月经济数据表明经济内生动力在继续加强，表现在消费、制造业投资回升幅度加快，但地产、基建边际出现减速迹象。具体来看：

（1）社零增速回升，消费继续改善。一方面，汽车销售连续五个月保持高位，是支撑社零的部分因素；另一方面，扣除汽车以后，社零增速相对上月继续回升，特别是餐饮增速虽较上月有所回落，但连续三个月保持正值，与服务业生产指数高增相一致，表明疫情对服务类消费的制约正在逐步减轻。往前看，随着就业改善传导至收入，消费改善力度或有所加快。

（2）制造业投资继续改善，后续改善幅度将有所加快。随着需求改善、价格回升，企业利润扩张也在逐步加快，库存逐步去化到补库存，海外需求也构成支撑，制造业投资降幅不断收窄；四季度制造业投资修复将有所加快，但由于此前降幅偏大，预计全年累计同比仍为负增长，预计后续制造业投资改善幅度将有所加快。

（3）房地产出现边际减速迹象，逐渐接近高点。一方面，11月房地产销售同比继续回升（1.3%），但考虑到政策严调控房地产的方向明确，地产销售数据大幅好转难以看到，将对地产销售-新开工-施工链条的产生制约；另一方面，从房地产投资的构成来看，建安投资预计将有所回升，但不会达到去年高位，叠加土地购置费的逐步趋缓，房地产投资总体大幅向上可能性相对有限。

（4）基建投资边际趋缓，上升方向确定，但空间相对有限。

经济复苏进入后期，内生动力（消费、制造业投资）逐步加强，大幅通过政府支出来弥补私人部门支出的必要性相对下降。叠加财政、货币政策回归常态化，基建投资上升方向确定，但空间相对有限。

（5）政策回归常态化，但对市场冲击或相对有限。当前经济内生动能明显加强，经济回归常态化的同时，政策也在逐步回归常态化。展望明年，我们预计货币政策会相对保持平稳，常态化操作以保证流动性合理充裕，信用增速将明显放缓；预计财政赤字率从今年的 3.6%以上降至3%以下，地方政府专项债券规模可能在 3万亿元左右。我们认为政策常态化回归将是渐进的，市场不必过于担心宽松政策过快退出的问题。

风险提示：疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大。