房地产行业深度报告：淡化周期，分流中寻览成长机遇

板块估值处于历史下沿，阶段调整有助 α 凸显2018年预期中的“底部”似乎并未出现，取代“一刀切”式的“因城施策”登上“舞台”。包括棚改货币化等政策刺激后，调控转向“松紧结合+高频微调”，熨平周期波动的同时，亦给市场带来行业 β 弱且 α 并不突出的预期。当前政策调控已来到“主体层面”，享受板块红利的阶段渐行渐远，竞争格局逐步清晰的帷幕已经拉开。回顾历次板块行情的开启似乎大多数情况下源于政策的放松，而对明年调控的预判依然是“稳”的主基调。单纯的基本面韧性对估值修复的贡献有待观察。共享“蛋糕”步入尾声的同时，“双分”局面印证强者恒强的时代已经来临。

基本面韧性依旧，回归合理中枢值势在必行对于基本面的预判如下：

（1）销售：2021年商品房销量小幅个位数下滑，整体趋势稳中有降，销售面积同比-3.5%，销售金额同比 1.0%；

（2）新开工：考虑到当前库存水平依然偏低，叠加对销售的预判，及供货诉求偏强，预计全年新开工增速在 1%左右；

（3）竣工：从合同履约及竣工确认收入两个角度而言，预计 2021年竣工面积同比增速为6.5%；

（4）开发投资：土地投资回落、建安投资修复的双重作用下，预计房地产开发投资增速在 6.0%左右。

资源有望迎来合理分流，实现优化配置带动集中度进一步提升从开发链条来看，优质房企普遍具备：一、土储（截至 2020H1）覆盖近一年销量普遍处于 3倍+的水平，可售货值可满足企业 2-3年的发展需求（考虑稳步增长的假设前提）；二、上半场，行业拿地靠加杠杆的勇气正消耗殆尽，下半场，企业围绕管理红利和项目运营展开；三、过去的财务端看能否融到钱，在房价上涨与购地成本之间权衡，未来财务看成本管控及渠道拓宽，负债水平合理、结构清晰将迎来突破；四、多元业务价值有望获重估，以物管为例，除了确定的增量拓展、丰厚的存量规模以外，稳定现金流的“消费属性”也是与开发估值存在差异的关键因素。此外，商业、物流、租赁等板块均有望在市场增量转存量的过程中重估价值。

投资建议受疫情的影响，2020年前三季度可归总为“疫情冲击下挫期+复产复工调整期+销售回补释放期”。步入四季度后基本面持续向好，印证在整条开发链条上，外部催化向内生支撑正在潜移默化的改变。2021年，基本面惯性将在一定程度上推动行业平稳向合理中枢水平回归。“稳字当头”将是长效机制构建下的主基调，短期调整带来的阵痛在所难免，经寒彻骨获得的“梅香”才是“绽放”关键。中期板块将步入竞争格局加速清晰化的通道。站在当前时点建议关注：万科 A、保利地产、金地集团、金科股份、中南建设、阳光城及物管优质企业等。

风险提示房地产调控政策趋严，销售及回款不达预期，资金面大幅收紧等。