汽车行业：新星初现，商业化落地正当时，自动驾驶先行者Waymo潜力几何

软件定义汽车共识下，六大趋势驱动行业进步。软件成为汽车行业战略控制点，2030年软件在乘用车的整车价值占比将达30%。需求侧-对汽车认知从单一出行工具转变为生活第三空间，供给端-分布式架构造成大量算力浪费。供需双方叠加政策、技术因素推高ADAS渗透率，2030年Level2及以上级别车型占总体新车比例将达90%；底层传统分布式电子电气架构向集中式转变，为软硬件开发、功能发布双解耦奠定基础，OTA升级将成未来汽车功能数据更新最佳实践；传统车企重心向软件转移，多向合作以求优势互补+规模效应；变革、竞争格局生态化，以Waymo为代表的单车智能全线自研+完全无人驾驶、以百度为代表的车路协同+合作平台化、以特斯拉为代表的Levelup+影子模式三大路径初见端倪，今后自动驾驶的竞争将是生态间的竞争。

传感-决策-执行三大环节全面布局，Waymo技术及商业化进程持续领先。自动驾驶高技术壁垒导致马太效应明显，芯片巨头和Tier1持续领先。Waymo自动驾驶全产业链布局，传感层采用激光雷达主导方案，决策层与英特尔合作打造适用于所有路况的Level4以上级别自动驾驶计算平台，执行层追求极致安全。自主研发单车智能全方位技术，在第五代WaymoDriver中已将成本降至50%；虚实结合的路测方针助力测试数据全面领先，道路测试里程呈指数级增长，已于2020年6月突破2500万英里。随着对行业认知的深入，Waymo不再仅仅采买车辆，而是增加了提供自动驾驶解决方案供应商的角色，对外态度从封闭到开放。自动驾驶出租、卡车货运、方案授权三大商业模式多点开花，十年内有望成为千亿收入公司。

采用分部P/S估值法，Waymo当前估值超2600亿美元。由于Waymo现有的自动驾驶出租、自动驾驶出租广告、卡车货运、硬件销售四种业务之间商业模式差别较大，且形成收入后可持续性较强，采用分部P/S估值法较为合适。Waymo自行运营自动驾驶出租车队，以里程计费2030年营收可超千亿美元；自动驾驶出租广告业务参考电梯电视屏幕，2030年营收可超300亿美元；卡车货运与整车厂合作经营，以成本倒推营收，2030年营收为30亿美元；硬件出售近期以机械式激光雷达为主，有望通过量产+技术进步快速降本。我们认为自动驾驶出租前景广阔，最终或将形成地区性寡头格局；在对类似公司进行估值时，应重点关注技术成熟度及数据透明度、车队规模等关键指标。

投资建议

全球自动驾驶产业处于高速成长期，产业链价值分布将从供应链到智能驾驶解决方案厂商、整车厂再到应用和服务市场依次转移，建议重点关注中科创达、禾赛科技、斯达半导、小鹏汽车、斑马网络等细分赛道优质公司。

风险提示

自动驾驶技术成熟度不及预期；商业化进程不及预期；配套政策不及预期。