通胀分析专题之六：PPI上行阶段，转债如何配置？

PPI 走势回顾与分析 2000年以来，国内 PPI 共经历了四轮明显的上行周期，具体包括 2002.2-2004.

10、2007.7-2008.8、2009.7-2011.7、2015.12-2017.2。其中，2002年和 2009年均是需求拉动为主导的通货膨胀，而 2007年、2016年则是成本拉动型为主导的通货膨胀。

PPI 上行阶段股市表现 从盈利角度来看，历史数据表明 PPI 与工业企业利润变动明显正相关，银行业利润也与工业企业利润相关联，所以，很大程度上 A 股整体盈利与 PPI 有较高的同步性。而基于股市先于业绩表现的规律，股指拐点通常领先 PPI 拐点。从估值角度来看，在 PPI 上行阶段，市场估值难有较大幅度的抬升。

由于本轮 PPI 上行与 2002、2009年更相似，均属于需求拉动型通胀，因此本文着重分析这两个阶段股市板块的变化。数据表明，虽然在 2002年和 2009年，因市场影响因素不同，市场整体表现有所差异，但总体来看，在 PPI 回升至高点之前，周期板块占优的市场风格就已经发生了切换。而至于切换到成长占优风格，还是消费占优风格，则与当时处于科技景气周期还是消费景气周期有关。

PPI 上行阶段，周期板块内部的行业表现也会呈现结构性特征。从2002年和 2009年这两轮 PPI 上行阶段下的行业盈利表现也可以看出，上游行业在 PPI 上行后半期的盈利修复更为明显。体现在股市表现上而言，中下游行业上涨多出现在 PPI 上行前半期，而上游行业上涨多出现在 PPI 上行后半期。

转债市场如何配置？ 对于转债市场而言，在不考虑黑天鹅事情冲击的情况下，转债市场估值进一步压缩的可能性较低，市场表现仍然主要取决于正股走势。