宏观经济点评：信用“收缩”通道开启

社融增速见顶回落，主因企业债券和非标融资拖累，信用“收缩”通道开启社融增速见顶回落，主因企业债券和非标融资拖累、政府债券贡献也在下降。11月，社融存量增速 13.6%、较上月回落 0.1个百分点，为一年来首次回落；新增社融 2.13万亿元、同比多增 1406亿元。主要分项来看，企业债券融资大幅下降，信托贷款和表外票据明显收缩，三者合计较 2019年同期少 4377亿元，或与信用违约冲击、防风险加强等有关，而政府债券同比增幅和增速已连续 3个月下降。

新增贷款略高于 2019年同期，中长贷保持高位，短贷下降、非银贷款收缩，或与防风险加强等有关。11月，新增贷款 1.43万亿元、同比多增 456亿元，贷款余额增速 12.8%、较上月回落 0.1个百分点。其中，企业中长贷 5887亿元、同比多增 1681亿元，企业短贷同比少增超 900亿元；新增居民中长贷和短贷均略高于 2019年同期；非银贷款净减少 1042亿元，而 2019年同期为净增加 274亿元。

M1和 M2增速均回升，M1回升或与结构性存款压降、企业活动修复等有关M1增速连续 5个月回升，或与结构性存款压降、企业活动修复等有关。11月，M1增速较上月提高 0.9个百分点至 10%、连续 5个月回升，主要与单位活期存款持续、大幅增长有关，而单位定期存款增速 5月以来逐步回落。两者增速的背离，或部分缘于结构性存款压降下，定期存款活期化；同时，政策托底和出口链改善等带动企业经营修复，及商品房销售回升带来的存款搬家等，推升活期存款。

M2增速变化，或部分受“双 11”、防范资金空转等干扰。11月，M2增速较上月提高 0.2个百分点至 10.7%，而上月回落 0.4个百分点，或部分与“双 11”对非银存款干扰有关。防风险加强、打击资金空转下，非银金融机构同业往来的收缩，也对 M2增速产生一定干扰，纳入广义货币的非银存款增速 5月以来震荡回落，货币基金份额 5月以来持续下降，非银贷款增量大多数时候低于 2019年同期。

重申观点：从“加”杠杆到“稳”杠杆，信用“收缩”或成为 2021年主逻辑随着政策逐步“退潮”，信用“收缩”通道已然打开，带来的影响不容忽视。影响信用“收缩”的三条逻辑包括：

（1）从“加”杠杆到“稳”杠杆，政府行为对信用环境的拉动，趋于减弱；

（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标融资收缩；

（3）地产调控“三条红线”等政策影响。

2021年，或为信用“收缩”之年，社融增速或回落至 10%左右。政策“退潮”下，杠杆行为拉动减弱、非标加速收缩等，或成为 2021年信用收缩的主要驱动力。中性情景下，信用环境的拐点将出现在 2020年底前后；以社融增速为锚，2021年或将回落至 10%左右，较 2020年显著回落 3个百分点左右；M2增速或将回落至 9%以内，较 2020年回落 2个百分点左右（详情参见《抱朴守真》）。

风险提示：防风险措施升级，信用“收缩”加速。