万里扬：11月出货同比小幅扩大，CVT+G持续领先

2020年 11月变速器总销量 169667台，同比+1.54%。商用车变速器销量 70551台，同比+5.78%，其中 G 系列高端变速器销量 32553台，同比+23.27%。乘用车变速器销量 98793台，同比+3.48%，其中 CVT 变速器销量 49146台，同比+39.91%。新能源汽车驱动总成销量为 323台。

11月出货量同比小幅扩大，CVT+G 系列依然领先。11月狭义乘用车产量实现 227.8万辆，同比+8.0%；批发销量实现 226.3万辆，同比+11.3%，批发略超预期。汽车消费旺季来临，终端需求回暖下，乘用车整体产批向好。11月出货量同比与 10月小幅扩大，CVT+G 系列依然保持领先。

整体出货量同比增速小于乘用车及商用车变速器出货量同比，核心原因在于去年同期新能源驱动销量的影响。

公司是自主变速器优秀企业。内生+外延双管齐下，从商用车变速器—乘用车手动变速器—乘用车 CVT 自动变速器，万里扬不断拓展变速器产品线。早期专注于商用车（轻卡、中卡、重卡）的变速器研发，2015年 6月收购吉利汽车的乘用车手动变速器资产，于 2016年 5月，以 26亿元的交易价格收购奇瑞变速器 100%股权，获得奇瑞 CVT 自动变速器技术。商用车变速器是公司传统拳头产品，营收规模从一直稳定在 11亿元以上，而轿车手动变速器目前已经稳定在 8-10亿元，乘用车 CVT 自动变速器业务成为公司 2017年以来核心增长点。

CVT 格局生变，万里扬综合实力逐步增强。“加特可+万里扬+邦奇”是国内主要独立第三方 CVT 供应商。加特可目前只配套于日系品牌。邦奇是目前自主品牌 CVT 变速箱主要配套商。万里扬是国内自主 CVT 供应商之一，主要配套奇瑞等。未来国内自主品牌 CVT 变速器格局核心看万里扬与邦奇之间的竞争。受股东方影响及自身研发和服务能力响应国内客户较慢，邦奇下游配套综合能力有所拖累，而相比之下，万里扬综合实力逐步增强。

2020-2021年公司业绩有望迎来反转。1）CVT 配套吉利渐入收获期，将成为业绩最大的弹性点。根据公告目前已经配套吉利五款车型：远景X3+远景 SUV+帝豪 GL+帝豪 GS+缤瑞，2020-2021年将是核心上量阶段。2）随着自主品牌渗透率提升，乘用车手动变速器稳步发展。3）受益国六升级，商用车 G 系列有望迎来量价齐升。4）前期亏损的内饰业务已经完成剥离。我们预计 2020-2022年公司归母净利润为 7.5/9.5/12.1亿元，同比+87.4%/+26.7%/+27.5%，对应 EPS 为 0.56/0.71/0.90元，对应 PE 为 16.08/12.69/9.95倍。维持“买入”评级。

风险提示：乘用车需求复苏低于预期；CVT 格局出现新进入者。