紫光学大：Q3收入端降幅收窄，定增有序推进，未来经营改善可期

事件：紫光学大发布2020Q3业绩，前三季度公司实现营业收入19.35亿元/-20.46%，归母净利3042万元/-52.46%，扣非归母-3100万元/-156.17%。单三季度营收6.4亿元/-14.04%，归母净利-1345万元/55.51%，扣非归母-4186万元/-22.57%。

Q3收入降幅收窄，政府补助缓解业绩压力。公司单三季度营收6.4亿元，同比下滑14%，降幅较二季度收窄11pct.，随着线下复课，以及中高考后移一个月至7月，公司单三季度收入端降幅持续收窄。利润端来看，前三季度在疫情背景下仍实现人3千多万的盈利，预计在学大层面实现了更高的净利润规模。二三季度看，一对一大部分客户为初高三学生，对补习需求相对刚性；另一方面，公司在创始人回归后，正逐步加强精细化管理、提高控费力度，叠加疫情下政府补助、社保返回、理财收益等，经营压力逐步缓解，明年业绩拐点可期。

管理效率提升，产品结构优化，未来几年公司利润率有望持续改善。公司计划在未来三年在全国增设176家教学网点，扩大业务覆盖范围。同时通过OMO的方式，实现线上线下协调发展，通过线上的方式增加学生周中上课频次，增加区域小组课，并提供一些需要专家老师交付的高毛利课程，从而提高单网点效率，扩大收入规模，提升毛利率水平。此外，随着创始人回归，公司各方面管理正在不断规范化，在费用管理、提升效率方面有望得到改善，我们认为未来几年公司净利率水平有望得到持续改善。

修改定增募集金额，定增逐步推进。公司已于十一节前回复证监会针对定增预案的反馈意见，并于近期下调了在定增方案中“教学网点建设项目”的募集资金额度，并对应下调了用于偿还借款的募集资金（不超过总募集金额的三分之一），将合计11亿的融资规模下调至9.6亿元，总体看定增方案仍在有序推进。总经理金总本次定增计划间接认购10%-45%，从创始人成为第一大股东，到此次定增认购并成为公司实控人，叠加18个月的长期锁定，可以看出金总对未来大力发展学大的决心。

盈利预测与投资评级：短期关注创始人回归、公司机制逐步理顺，未来债务问题有望解决；中期关注已覆盖城市的门店加密和单店模型优化；未来长期关注OMO模式下实现业务进一步扩张。我们预计公司2020-2022年营收分别为25、35、40亿元，归母净利分别为0.18、0.60、0.85亿元，对应EPS分别为0.18、0.60和0.85元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为320、94和66倍。若单看学大教育层面，以5%的净利率计算，预计2020-2022年的净利润约为1.27、1.75、2.01亿元；若按7%净利率计算，预计2020-2022年的净利润约为1.78、2.45、2.81亿元。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：市场环境等原因导致定增被暂停或终止，疫情反复影响线下培训复课，政策监管趋严，行业竞争加剧。