巴比食品:中式早餐工业化，加盟连锁滚雪球

公司经营早餐加盟连锁门店，提供成品或半成品的馅料、面团，是中式早餐工业化的先行者，加盟店由华东向华北、华南拓展，未来有望实现全国化。公司多年积累已经形成一套成熟完善的加盟体系，单店模式可复制，速冻食品可增加单店营收；团餐业务空间广阔，有望成为新发展点。

行业：早餐行业持续扩容，集中度低，龙头市占率提升空间大

我国早餐市场规模近2万亿，消费者外食比例不断提升，预计2024年外食早餐规模达到1.12万亿，外食比例升至47.1%，便携美味的早餐品及拓宽的消费渠道有望继续增加早餐消费人数。在此行业提供产品的企业数量众多，各区域形成当地品牌，产品大同小异，重合度高。

加盟：单店模式可复制，速冻食品增加单店营收

单店数量方面，公司2005年就开始启动品牌连锁加盟模式，领先同行约十年，已经形成完善的加盟服务和管理流程。公司为加盟商提供标准化的产品，降低了加盟门槛，提高门店可复制性，初始投资约10万元，且门店回本周期一年左右，标准门店毛利率50%，净利率22%，吸引了众多个体户加盟，过去每年净增加门店300家，预计2021-2022净增加门店350家以上。单店营收方面，目前公司门店收入较为稳定，加盟单店贡献收入约23-28万元，未来公司希望通过速冻食品来开拓增量业务，利用门店冰柜和线上平台销售短保产品，改善早餐门店营业时间有限、产品单价难以提升对单店营业额的限制。

团餐：快速增长的市场，有望成为未来新发展点

我国团餐市场规模稳步上升，行业呈现分散竞争格局，未来有望快速发展提升行业集中度。公司面向餐饮连锁企业、便利店、单位食堂、酒店等部门提供团餐服务，2019年团餐业务总收入破亿，团餐收入占营收比例由2016年的3.8%上升至20年Q3的13%，预计2021-2022年团餐业务保持年30%-40%的增速，至2035年团餐收入占主营业务比例约30%-40%，团餐业务有望成为公司一大增长点。

产能扩张，供应链建设保障高效供给

华东地区订单需求上升快，已有的上海工厂产能利用率明显饱和，南京新工厂于2020年10月开始建设，上海工厂也进行扩建改造，有望缓解华东地区供应压力，增加产量及营收。公司建立全方位供应链体系，并进行严格的质量管控程序，建立采购中心提高采购效率，使用电子信息系统管理门店，不断提高运营效率。

投资建议

公司经营早餐加盟连锁门店，提供成品或半成品的馅料、面团，是中式早餐工业化的先行者，加盟店由华东向华北、华南拓展，未来有望实现全国化。公司多年积累已经形成一套成熟完善的加盟体系，目前加盟店数量达到2915家，单店模式可复制，速冻食品可增加单店营收，公司在加速拓店形成全国化连锁经营方面具有较大潜力；团餐业务空间广阔，有望成为新发展点。预计2020-2022年，公司营收分别为9.59/12.76/15.63亿元，同比增长-10%/33%/22%，净利润分别为1.35/1.96/2.37亿元，同比增长-13%/45%/21%，EPS分别为0.55/0.79/0.95，对应PE分别为78/54/45。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

原材料价格波动，食品质量控制，开店不及预期的风险。