当升科技：海外放量+产能落地，正极龙头全球竞争力逐步突显

背靠央企， 全球技术领先的正极龙头， 19年包袱出清。 公司背靠央企， 管理层大多北京矿冶技术出身， 研发投入和专利布局领先同行， 为国内 第一批量产高镍正极的企业，技术和品质领先。 目前稳定供货 SK、 LG、 村田、比亚迪、中航、亿纬等头部电池企业。 19Q4计提比克 70%坏账 及中鼎商誉减值， 轻装上阵， 20Q1-3净利润 2.65亿， 同比+20%， 恢复 平稳增长。 20年预告归母净利润 3.2-3.8亿，同比增长 253%-282%。

正极需求五年复合增速 35+%， 欧洲产能缺口国内企业受益。 预计 25年 全球正极需求 217万吨，五年复合增速 35%。 20年欧洲需求暴增， 20- 22年欧洲本土正极产能仅能满足 30-40%需求， 中国正极企业有望加速 海外替代。

目前头部企业已获海外订单，格局有望逐步集中。 原材料成 本占比 90%，正极利润主要来自加工费和对原料价格周期的把握。目前 5/6系正极毛利率 10%-12%左右， 8系因技术溢价毛利率 15-20%。预计 铁锂路线中短期份额回升，但高镍理论成本更低，仍为长期选择，技术 领先的企业享有超额利润。另原材料钴锂价格均在历史大底，明年需求 旺盛预期价格反弹，正极厂商将受益库存涨价。 客户结构优质， 21年销量高增 70%+，单吨利润优势保持。 20年产能从 2.4万吨迅速扩至年底 4.4万吨， 后续常州基地仍有规划， 23年产能 8- 9万吨。公司预示订单充足， 预计实现满产满销。 预计 20-22年公司正 极出货分别 2.4/4.5/6.4万吨，对应增速 57%/88%/43%。 当升出货以海 外为主， 20年占比预计 70%，且为 SK 全球主供，预计 21年供货 2万吨 左右，另稳定供货 LG 储能、村田、比亚迪、亿纬等。 盈利方面， 海外对 品质要求高， 定价合理， 持续强化公司品质把控。 20Q3公司单吨利润预 计 1.3万元/吨，而行业平均在 0.7-1万/吨。 21年产能利用率及海外 占比维持高位， 预计公司单吨利润维持 1.2万元/吨左右，优于同行。

长期看国内/海外三元市场份额预计 9-10%，看 25年仍有 5倍出货增长 空间。 我们判断 25年国内/海外三元正极需求分别 49/117万吨， 预计 当升科技国内/海外份额均在 9-10%，对应 25年出货 15万吨左右，较 20年仍有 5倍以上增长， 20-25年复合增速 44%。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022年预计归母净利 3.6/6/8.2亿，同比增长 274%/67%/36%，对应 PE 为 54x/32x/24x，给予 2021年 50倍 PE，目标价 69元，维持“买入”评级。

风险提示： 新能源汽车销量不及预期风险；原材料价格波动风险； 技术 路线切换风险。