森马服饰：童装龙头重启成长轨道

童装行业增长强劲，龙头集中度加速提升

中国童装需求受二孩政策和消费升级推动，近五年CAGR为11.5%，是服装行业中增长最快的赛道之一。目前，中国童装CR5为11.8%，近五年快速提升4.5%，集中度仍比发达国家低，头部品牌空间广阔。

公司概况：优质童装龙头，财务稳健高派息

公司主营儿童服饰巴拉巴拉品牌和休闲服饰森马品牌。童装业务保持20%以上的复合增长，市占率第一，为6.9%；休闲装业务前期增长迅速，经历行业动荡调整后目前重回头部品牌地位。公司财务稳健、现金状况良好，平均派息比率接近70%。

童装业务龙头优势稳固，新零售赋能未来成长

童装业务增长迅速，2019年收入为127亿元，占总收入约65%。与其他品牌相比，巴拉巴拉保持绝对领先规模优势的同时经营效率较为突出。未来，在行业高景气的背景下，公司一方面保持线下渠道高质量增长，另一方面电商增长迅速，占比超30%，孵化新品牌贡献增量。

休闲装业务砥砺前行，稳中求进 森马品牌在休闲装行业激烈的竞争中经过调整重回前三的市场地位，且近两年呈上升趋势。公司致力于保持渠道库存健康、加强供应链快反能力，同时品牌积极向年轻化转型、推出联名新品。

风险提示

1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.市场的系统性风险。

投资建议：看好优质龙头轻装上阵，重启成长势头

公司持续进行渠道调整与库存去化，同时剥离亏损品牌，我们看好公司即将迎来业绩拐点，轻装上阵重启快速成长。我们维持盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为0.17/0.56/0.68元，对应PE为47.7x/16.1x/13.5x，上调合理估值至10.8-11.3元，对应2021PE19-20x（原为8.5-9.0元），维持“买入”评级。