2021年宏观及大类资产展望：疫后迎新生，结构与复苏

中国经济领先全球复苏当前欧美疫情仍处于第三波，市场普遍预期，疫苗将在 2020年底或 2021年初推出，发达国家在 2021年二季度完成对重点人群基本覆盖，对于欠发达地区，疫情影响将延续到 2022年。中国经济已经领先全球复苏。经济动能由投资转向出口、消费和制造业。但疫情对我国中小企业冲击仍在，也加大了收入差距。

明年国内经济基本面向好预计剔除基数效应后，明年我国整体经济增速将回归潜在经济增速中枢。

出口维持强势。海外经济复苏与中国产业链的优势，有利于明年出口的高景气。当前欧美库存已处于历史低位，明年上半年或进入主动补库阶段。

基建地产投资仍有韧性，制造业投资维持高增。企业利润已经开始好转；短期内中美摩擦缓和与疫苗推广预期将增强扩大生产的信心，预计 2021年制造业投资同比增速或达 9%。明年财政政策将回归常态，基建投资增速将稳中有降，预计 2021年基建投资同比增速或将在 3%左右。房地产政策调控将以稳为主，2021年地产投资预计整体将保持韧性，长期将进入下行通道。

消费仍有修复空间。居民应对疫情的超额储蓄有望转换回消费，在政策推动、储蓄支持、线下改善、可选高景气的支撑下，预计明年社零增速有望提升至15%左右。

国内通胀压力较小。猪周期下行，CPI 整体在相对低位的水平；油价中枢预计小幅上行，PPI 温和修复。2021年 M2及社融增速将小幅回落，M2同比增速或将回落至 10%，社融同比增速或将下降到 12%，但信贷结构有望进一步改善。

政策回归常态化预计 2021年财政政策将回归常态化，其中赤字率将重回 3.0%，财政预算赤字规模将回落至 3.36万亿，同时预计明年专项债额度或将下降至 3万亿。明年的货币政策将更注重稳杠杆与防风险，在操作上更谨慎灵活。

大类资产配置：商品最优，权益关注结构性机会影响明年资产配置的主要因素是疫苗推广、海外经济复苏与通胀、海外货币政策退出的节奏。我们认为，受益于海外经济复苏与通胀的商品大概率表现最好。股票受益于经济复苏带来的盈利增长、与海外货币政策较通胀预期的滞后，但高估值和国内货币边际收紧限制了全面行情的可能。国内债市上半年或依然走熊，十债收益率可能触及 3.5%，下半年或在 3%-3.5%区间震荡。

黄金长期看多逻辑仍存，但短期受到海外经济复苏压制。

明年 A 股大概率呈现结构性行情，主要机会在前期估值较低、受益于经济复苏而盈利改善的顺周期行业，成长风格中估值和增速匹配的优质赛道股也有表现的机会。

风险提示：疫苗进展不及预期、经济政策不及预期、国际摩擦超预期