中国心连心化肥：九江基地即将投产，21年业绩迎来爆发期

在四季度尿素与甲醇价格回升。在2020前9月公司尿素收入23.4亿，同比下降12%，复合肥收入25.4亿，同比增长9%，甲醇收入2.1亿，增长304%。进入三季度后，甲醇产品价格从谷底走出，价格不断上涨，目前已稳定在2100元/吨。尿素价格在11月后开始上涨，目前在1800元/吨波动。我们认为截至到明年一季度，尿素价格将稳中有升，进入冬季后限产和环保导致行业开工率下降，整体供需处于紧平衡状态。

江西基地即将投产，2021年是心连心业绩爆发期。受退城入园政策影响，新乡一厂在9月顺利完成搬迁，目前已经正常运营，新工厂采用水煤浆技术，替换了老的固定床工艺，成本进一步下降，生产上能与二三厂形成互补。江西基地预计在21年2月实现投产，完工后九江基地将拥有尿素70万吨，甲醇25万吨，23万吨二甲醚，60万吨合成氨产能。九江基地投产后，公司地理布局将进一步优化。九江市地处长江沿岸，地理位置优越，借助水运将有效降低运输成本，巩固中国心连心的成本优势。

2020年是资本开支高峰期。截至到20年上半年公司资产负债率为69%，负债率进一步提升。公司预计2020年和2021年资本开支为40亿和30亿，20年是公司资本开支的最高峰，大部分资金需要投入在九江基地。21年公司资本开支大幅减少，主要资金投入是新乡二三厂的改造以及九江项目尾款。

目标价3.3港元，买入评级。我们看好公司化肥+化工的柔性化生产模式，尿素、液氨、甲醇、二甲醚和三聚氰胺的产品灵活切换，使得利益最大化。减少产品周期性波动对公司的影响，提升盈利能力和抗风险能力。2021年九江基地投入使用后，心连心规模效应将进一步显现，业绩迎来爆发期。我们调整公司目标价至3.3港元，对应20-21年预测市盈率分别为8.4倍和5.6倍，距离现价有28%上涨空间，维持买入评级。