伯特利：业绩明显回升电动智能崛起

事件概述公司公告2020三季报:2020Q1-Q3营收20.3亿元，同比下降4.5%；归母净利3.0亿元，同比下降1.8%，扣非归母净利2.7亿元，同比增长5.0%。其中2020Q3营收8.6亿元，同比增长6.6%，环比增长52.3%；归母净利1.3亿元，同比增长15.6%，环比增长111.6%，扣非归母净利1.3亿元，同比增长15.4%，环比增长169.3%。

分析判断:海外回暖贡献增量业绩有望持续改善2020Q3营收同比增长6.6%，环比增长52.3%，我们判断环比明显增长主要受益于海外轻量化业务随着疫情得到管控而回暖。2019年公司先后获得通用汽车多个轻量化供货合同：1）2月份与墨西哥通用签署T1XX平台供货合同，项目生命周期为7年，预计年销量为35万辆；2）11月份与美国通用、墨西哥通用、加拿大通用签署26份独家供货合同，预计2020年新增收入为4亿元，项目车型生命周期内收入累计将超过18亿元。随着海外复工复产的稳步推进，预计轻量化业务将持续贡献业绩增量。

电控产品方面，我们判断2020Q3公司EPB随着吉利、奇瑞等主要客户的销量回暖而环比改善，预计2020Q4将持续改善。同时EPB持续拓展合资客户，已进入长安福特、江铃福特、东风日产等供应体系，预计2021年随着新项目的量产而快速增长，未来高成长可期。

毛利率显著提升研发持续投入2020Q1-Q3毛利率27.2%，同比提升2.6pct，其中2020Q3毛利率27.9%，同比提升1.6pct，环比提升3.0pct，主要受益于需求回暖致产能利用率提升叠加高毛利的海外轻量化业务占比提升，预计2020Q4毛利率有望延续向上趋势。2020Q3净利率17.2%，同比提升1.2pct，环比提升4.1pct，主要受毛利率提升和费用率下降的影响。

费用方面，2020Q3研发费用0.7亿元（今年累计研发投入1.1亿元/yoy+33.5%），同比增长18.1%，对应研发费用率同比提升0.1pct至4.3%，主因基于前视摄像头的ADAS系统和下一代线控制动系统（WCBS2.0）研发投入加大；财务费用表现为财务收入729.4万元，主要受益于现金理财收入增加；管理费用率同比提升0.1pct至2.1%，销售费用率同比下滑0.2pct至2.1%产品和客户双升级电动智能崛起1）客户从自主到合资：依托奇瑞、北汽起家，逐步拓展到吉利、长安、广汽等自主，近年来又突破通用全球、长安福特、江铃福特、东风日产等合资，客户结构持续优化。

2）产品向电子化和轻量化升级：a.受益底盘电子化，新增车身控制布局。电子驻车EPB国产替代加速，客户拓展由自主向合资升级；线控制动WCBS正在进行年产30万套产线建设，预计年底达到SOP阶段，将受益于行业渗透率提升；新品电动尾门开闭系统集成双控EPB，具备成本优势，成长空间大，预计公司将凭借成熟的汽车电控系统ECU开发能力和车用电机控制技术开发车身控制相关的更多产品，提升系统集成化。中长期看公司有望成为ADAS系统集成供应商，打开公司新的成长通道。b.轻轻量化高成长可期：公司铸铝转向节为国内自主零部件第一，主要客户包括通用全球、吉利、奇瑞等，目前公司重点拓展海外市场，伴随产品线向铸铝卡钳、制动盘的发展，预计轻量化业务有望持续贡献业绩增量。

投资建议公司客户和产品结构双升级，短期受益于轻量化放量和EPB渗透率提升，中长期线控制动系统有望贡献显著增量，驱动量价利齐升。维持盈利预测：预计2020-2022年EPS为1.23/1.51/1.82元，对应当前PE26/21/18倍。参考行业平均估值水平，考虑到公司未来成长性，按照分部估值法给予公司盘式制动器/轻量化/电控产品2021年20/30/40倍PE估值，目标市值203亿元，对应目标价49.62元不变，维持“买入”评级。

风险提示乘用车行业销量不及预期；整合进展不及预期；客户拓展情况不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升等。