美团-W：外卖销售增速高于预期，持续发力社区团购

业绩简述：美团2020年三季度营业收入354亿元/+28.8%，环比增长43%；经调净利润20.54亿元/+5.8%，环比下降17%。交易用户（近12个月）达4.765亿/+9.4%YoY/+4.2%QoQ，活跃商家数（近12个月）达650万/+9.5%YoY，环比增长20万家；餐饮外卖交易笔数达32.13亿/+30.1%YoY，环比增长44%，酒店预订间夜量同比增长3.7%至11390万，环比增长46%。现金等价物及短期投资合计534亿元，储备充裕。外卖销售略好于预期，业务数据整体符合预期。

从整体看，消费品类高速增长，平台多样性程度进一步提升推动收入进一步增长；公司综合毛利率为33.3%/-1.6pct，环比下降1.4个百分点，估计毛利率同比下降主要由于：1）对骑手季节性补贴、安全及福利的长期投入；2）新业务组合调整；营业利润率上，餐饮外卖营业利润率3.7%/+1.6pct，环比-4.5pct，主要因骑手投入增加；酒旅到店营业利润率43.0%/+5.3pct，受益于规模增长摊薄费用及业务模式改进；新业务营业利润率-24.7%/-3.7pct，环比+1.2pct，主要受经营杠杆提升推动，业务结构变化部分抵消。

餐饮外卖：平台供给的多样性提升，同时营销精细度进一步提升，带动场景拓展、商家及用户数均进一步增长，客单价表现良好。1）外卖：2020Q3，美团的餐饮外卖GMV为1522亿元/+36.0%，餐饮外卖收入207亿元/+32.9%，其中营销收入24亿/+60.1%、佣金收入183亿元/+29.6%；拆分来看，餐饮外卖日均交易笔数34.9百万笔/+30.1%，每笔餐饮外卖业务订单的平均价值为47元/同比+4.5%；变现率为13.57%/-0.4pct，其中佣金变现率11.99%，广告变现率1.58%；2）营业利润7.69亿元；营业利润率3.7%/+1.6pct，环比有所下降，主要因给骑手提供了更好的安全条件及福利增加影响，有利于远期生态构筑，费用端估计受益于外卖销售规模提升规模效应的摊薄。

酒旅及到店业务：酒旅业务领导地位巩固，到店营销需求旺盛。2020Q3，美团的到店、酒店及旅游业务实现收入64.68亿元/+4.8%。其中佣金收入33.21亿，同比基本持平，营销收入31.47亿/+10.42%；2020Q3美团国内酒店间夜量11390万间，酒店及旅行预订表现好于预期，主要受酒店市场回暖及高端酒店拓展推动；2020Q3，到店、酒店及旅游业务的营业利润为28亿元/+22%，营业利润率43.0%/+5.3pct，估计费用率下降受规模增长摊薄及广告费用下降推动。

新业务及其他分部：2020Q3收入82.3亿元/+43.48%，主要由于受美团买菜及社区团购业务美团优选推动；营业利润率24.7%/-3.7pct，环比+1.2pct，主要受经营杠杆提升推动，业务结构变化部分抵消。美团买菜持续增加在北京、上海、广州及深圳的覆盖密度，本季度的季度交易使用者和交易量均快速增长；Q3上线了社区团购模式“美团优选”，利用已有的供应链资源和线下地推能力来进一步加快扩张节奏、改善运营效率并加强SKU管理；美团订单量快速增长，当下社区团购业务仍处于烧钱阶段，美团专注于迭代业务模式并构建核心能力，探索可提高仓储效率和团长管理能力的不同方式，并在更宽范围内的SKU产品上积累经验。

2020Q3，公司销售、研发、管理费用分别为58.36、29.70、14.15亿元，销售、研发、管理费用率分别为16.5%/-3.9pct、8.4%/+0.6pct、4.0%/+0.2pct，环比分别下降0.4pct、1.2pct和0.7pct，公司人员、IT平台等复用性强，期间费用率随规模上升而下降的趋势显著。

投资建议：买入-A投资评级。核心业务经营持续改善，新业务布局有望拓展新的成长空间，长远来看行业空间远大公司仍处于起步阶段。我们采用分部SOTP估值法，（具体见正文），整体对应12个月目标市值20233亿港币，给与买入-A评级

风险提示：外卖、到店需求不及预期、竞争态势恶化、新业务进展不及预期、行政监管风险、业务运营风险等。