银行行业数字金融追踪：转型之路：联合贷向左，助贷向右

预计： 网贷新规对蚂蚁及百度的业务影响强于其他互联网平台。 我们判断 目前主流互联网贷款平台中，蚂蚁的联合贷规模大、占比高，联合贷中 1:99~1:9皆为可能的出资模式，百度也类似，因此网贷新规限制联合贷出资 比例对当前业务模式影响较大。

360、陆金所等平台则以助贷引流为主，而 腾讯微粒贷虽主打联合贷，但放款主体是微众银行，因此暂不受本次新规 影响。 近期， 媒体报道银行受监管引导暂停与“花呗/借呗”合作， 我们判断 该信息完全不属实， 银保监会已官方否认， 并称“支持银行保险机构依法合 规与蚂蚁集团开展业务合作”， 因此目前互联网贷款业务仍处于正常运转状 态。不过，我们判断蚂蚁小贷公司发行新增 ABS 时，银行等部分机构投资 者出于市场化因素考虑，认购意愿可能有所降低。 判断： 联合贷将部分转型助贷， 互联网巨头资本补充规模少于预期。

基于 新的监管政策及产业环境，我们判断互联网巨头会将部分存量的联合贷业 务逐步转型为合规助贷模式， 同时如果后续消费金融牌照落地，也能以自 营放贷或合规的联合贷模式承接部分业务（消费金融牌照自身的理论杠杆 上限超过 10倍，高于小贷公司）。如此以来， 对剩余联合贷按照监管要求 的 3:7出资比例逐步整改，并补充小贷公司的资本金，但预计资本补充规模 将会明显少于市场当前基于静态情形测算的资本缺口。 强调：互联网巨头完全转型助贷并不现实，联合贷仍将是重要模式。 互联 网平台提供“引流+初步风控”， 但不 “违规兜底”的助贷模式是合规的， 然而 实操层面完全依赖助贷模式并不容易： ①部分银行等金融机构不一定接纳 互联网平台完全不出资的助贷模式； ②助贷机构不出资， 则无权查询/报送 客户征信，而合作金融机构可能风控能力薄弱，因此拓展新客户时不太便 利； ③助贷模式中合作金融机构的风控主导权提升，相比于联合贷会存在 部分客户被拒、风控尺度不一致等问题，产品体验下滑； ④互联网平台在助 贷模式中的分成比例相对较低。总结而言， 联合贷是相对标准化的产品模 式，助贷则非标准化程度更高，运行成本高于联合贷，预计未来互联网平台 会总体向助贷模式倾斜，但仍会保留联合贷模式。

核心： 网贷新规要求用户贷款额度挂钩收入，反映监管的核心担忧。 网贷 新规另一项重要新增约束是要求“对自然人贷款余额不得超过 30万元和最 近 3年年均收入的三分之一”。 我们判断： ①实操层面大概率与“借款用途 填报”类似， 由用户自主填写， 实际约束力有限； ②但反映出监管者对互联 网贷款业态的核心担忧， 即“向 C 端消费者过度或诱导性透支信贷”， 结合 近一年来监管各方对互联网信贷产品的多次表态， 我们认为互联网消费贷 款“增速过快、 规模过大”是引发监管提前收紧的核心； ③此外， 也反映出监 管层对互联网巨头的生态风控模型并不充分信任， 又或者担忧“规模扩张诉 求”导致的潜在道德风险， 因此要求信贷与用户收入硬性绑定。 财务：新规对互联网巨头的影响将主要体现在中短期信贷规模增速。 ①以 简单财务模型测算， 一笔联合贷由 1:9向 3:7模式切换后，利润可能提升， 但显著降低 ROE（杠杆显著降低），而如果向助贷模式切换，则利润有所降 低。 ②我们认为新规对互联网巨头最核心的影响体现在规模增速上，如前 文所述， 消费贷款“增速过快、 规模过大” 是监管核心担忧， 因此预计未来宋体 1年内互联网巨头的信贷规模将基本持平，业务结构逐步调整，进而影响 EPS 成长性及估值。 ③市场部分投资者担心信贷支付工具的监管收紧对支付生态内 GMV 产生一定影响， 但我们认为影响有限； ④信贷规模降速后，判断存量的逾期贷款率等指标可能上行，这也属于信贷业务正常规律。

展望：后续政策或将围绕助贷规范化和中小银行审慎放贷两个方向。 我们判断后续互联网贷款仍有更多配套政策陆续落地， 主要聚焦于“管业务”， 包括： ①进一步对助贷模式规范化， 对“担保兜底、 独立风控”等要点明确， 但预计不会像网贷新规对联合贷的冲击那么强烈； ②进一步约束中小银行的互联网贷款业务增长，包括纳入 MPA 考核、异地审慎展业、控制与互联网合作机构的集中度、强化自营贷款等方向。

投资建议：中长期理性看好消费金融市场，重点推荐头部零售银行。 虽然监管政策收紧对短期互联网巨头的信贷业务有冲击，但中长期我们依然看好我国消费金融市场的发展空间。在良性增长的过程中，除了拥有核心数据资产的头部互联网平台，我们同时看好最优质的零售银行，重点推荐招商银行、平安银行、宁波银行等。

风险提示： 1）对互联网贷款的监管政策超预期收紧； 2）互联网贷款信用风险爆发； 3）银行贷款利率持续下行，利差快速收窄。