波司登港股公司信息更新报告：直营高增长+毛利率提升带动上半财年业绩超预期

直营+线上快速增长拉动业绩提升，上半年表现超预期，维持“买入”评级。

公司公布2020/21财年上半年业绩（2020年4月1日-9月30日），实现营收46.6亿元（+5.1%）。按业务拆分，羽绒服/OEM/女装/多元化业务分别实现收入29.9/12.3/4.1/0.3亿元，同比变动+18.0%/-8.9%/-18.5%/-35.6%；按渠道拆分，线上渠道实现收入5.4亿元（+76.4%），主要系线上奥莱渠道发力所致。公司实现经营利润6.7亿元（+39.5%），归母净利润4.9亿元（+41.8%），业绩保持快速增长，超出市场预期。我们认为波司登仍将维持品牌升级主旋律，结合持续推进的新零售运营及数字化转型策略，打造品牌效率年。在冷冬、销售旺季催化下，公司下半年有望维持强劲增长，预计全年羽绒服业务收入有望实现高双位数增长。维持盈利预测不变，预计2020-2022年公司归母净利润为14.7/17.8/21.9亿元，EPS为0.14/0.17/0.21元，当前股价对应PE为21/17/14倍，维持“买入”评级。

主品牌增长稳健，发力直营+品牌力提升带动公司毛利率提升。

FY2020/21上半财年主品牌波司登收入27.3亿元（+19.7%），带动集团收入快速提升。品牌羽绒服直营渠道（线上+线下）实现销售收入11.09亿元（+144.3%），占比提升19.2pct至37.1%，实现快速增长，主要系公司发力直营渠道，门店扩张与店效提升同步进行，逆势净新增19家直营门店，同时关闭低效店铺，在主流商圈新增形象店、大店，顺应主流消费趋势优化门店结构，降租增效强化门店精细化运营，品牌升级+直营占比提升带动公司整体毛利率提升4.3pct至47.8%。

存货去化顺利，现金流管控能力显著提升。

FY2020/21上半年公司存货总额为26.05亿元（-6.06%），较年初（2020年3月31日）减少4.4%，存货去化进度顺利，预计全年存货总额将保持平稳；应收账款周转天数为98天，同比上升12天，主要系受疫情影响，集团加大了对经销商的回款支持，适当延长回款周期所致；公司净现金值为35.23亿元，同比增加104.9%，公司现金流管控能力显著提升。

风险提示：天气升温影响羽绒服终端销售；疫情二次爆发影响线下复苏等。