宏观经济点评：政策回归常态的再确认

央行对国内经济研判偏乐观、重提防范国际金融风险，重视物价预期变化报告对国内经济研判偏乐观、认为全球经济复苏进程的不稳定性不确定性较大，重提防范国际金融风险。报告认为，供给基本恢复、需求加速改善，经济继续高质量发展具有多方面优势和条件；全球经济复苏进程仍面临较大不确定性，债务攀升、财政可持续和极度宽松货币政策溢出效应等因素，可能加大金融不稳定性。

物价短期仍可能受供给干扰，预期变化或阶段性引起政策关注。报告认为供给端冲击还面临不确定性、但不存在长期通胀或通缩的基础，重视预期管理。我们预计，2021年或出现温和通胀，猪价或拖累CPI中枢明显下移，而消费修复支持核心CPI逐季回升；内外需“错位”修复下，PPI或在一季度前后重回正增长。

政策基调基本延续近期表态，尽可能长时间实施正常货币政策，防范化解风险政策基调基本延续近期表态，尽可能长时间实施正常货币政策。报告中“不让市场缺钱，又坚决不搞‘大水漫灌’，不让市场的钱溢出来”，“尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”，基本延续近期领导讲话要点，是对政策回归常态的再确认。报告首次提出“根据宏观形势和市场需要”，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，“不让市场缺钱，又坚决不搞‘大水漫灌’”。

操作层面，把好货币供应总闸门，加快健全金融风险处置责任体系等。历史上，“总闸门”多出现在杠杆率大幅抬升、政策对防风险重视度提升的阶段。当前实体杠杆的抬升，进一步压制经济行为和加速债务风险暴露；政策重心转向调结构、防风险，强调完善债券违约风险防范和处置机制等。此外，报告还首次提及“形成金融、科技和产业良性循环和三角互动”、推动供应链金融规范发展和创新。

专栏介绍央行报表与货币供应关系、汇率等；贷款利率回升，超储率持续低位栏专栏1指出不宜简单根据央行报表、货币乘数变化来衡量货币政策效果，专栏4强调市场化的汇率有助于提高货币政策自主性。报告共写了4个专栏，专栏2和4主要介绍了货币政策工具、宏观政策对经济的支持效果；专栏1阐释央行报表、货币乘数与M2变化并无必然逻辑关系，不宜简单根据央行报表、货币乘数变化衡量政策效果；专栏3强调坚持汇率形成机制市场化，货币政策制定以我为主。

企业和居民贷款加权平均利率有所上升，超储率继续低位。9月，贷款加权平均利率5.12%，较6月提高0.06个百分点。其中，一般贷款和个人住房贷款加权平均利率分别为5.31%和5.36%，分别较6月提高0.05个百分点和回落0.06个百分点。9月超额准备金率1.6%、与6月持平，较2019年同期回落0.2个百分点。

风险提示：海外疫情加速恶化，金融风险累积导致政策出现调整