绿的谐波：突出重围的机器人核心零部件国产龙头

国内机器人核心零部件谐波减速器规模生产0突破，盈利能力持续向好公司主营谐波减速器业务，号称世界第二、中国第一。其率先实现0突破并非偶然：1）子公司恒加金属突破了柔轮加工精度及寿命的技术难点，解决了核心零部件生产受制约的问题；2）恒加金属优质零部件加工工艺提高客户粘性，助力绿的向国内外主流厂商渗透减速器业务；3）研发团队始于恒加金属，具有机械设计、材料、加工等多方面人才基础，并依此研发出P/N/Y型齿结构，提升其谐波减速器的精度和刚度，竞争力凸显。

2017-2019年公司营收分别为1.8/2.2/1.9亿元，归母净利润为0.49/0.65/0.58亿，虽下游景气度下滑，但其营收相对稳定，长期趋势不改。

2017-2019年毛利率分别为47.1%/48.8%/49.4%，明显优于行业，持续向好。

机器人提供巨大基础市场，数控机床提供增量市场三大类机器人市场发展为谐波减速器提供巨大基础市场。①工业机器人：下游需求持续+国产化率提升；②协作机器人：资本环境好，技术起点与海外相近，国产协作机器人有望弯道超车；③SCARA机器人：下游3C行业更新换代需求旺盛。综合来看，2020-2022年国内谐波减速器市场规模将达26/30/36亿元，CAGR=17%。

随数控机床操作精度要求提升，谐波减速器有望取代行星减速器，需求快速释放。据我们测算，2020-2022年国内数控机床用谐波减速器市场规模至少达14.3/16.3/18.6亿元，CAGR=14%。

短、中、长期分段看绿的谐波，下一个潜力龙头有望崛起1）短期短期估值对标国内机器人核心零部件供应商埃斯顿。绿的和埃斯顿均为机器人领域稀缺零部件国内生产龙头，国产替代逻辑相似，可比性较强。参考埃斯顿2020年估值164倍，我们给与绿的160-180倍估值，预计绿的2020年净利润可达0.87亿，对应市值区间139-157亿。

2）中期成长中期成长路径对标国际机器人核心零部件供应商哈默纳科。对标哈默2014-2017年市场快速渗透期，收入从13亿元增长至32亿元，利润从2.5亿元增长到4.8亿元，我们判断2023年开始，伴随着绿的谐波产能扩大6倍，客户拓展顺利进行，公司也将进入业绩爆发期，届时收入利润将会迎来大幅度增长。

3）长期长期市场空间对标通用设备核心零部件供应商恒立液压。参考2016-2018年，完成国产替代后的恒立收入从14亿元增长到了42亿元，利润从0.7亿元增长到8.4亿元，油缸国内市占率超50%。我们看好5年后绿的谐波凭借性价比优势以及产品性能优势，打入四大家族供应链，成为全球机器人四大家族的二供。实现客户重大突破后，我们假设绿的谐波全球市占率25%，预计绿的谐波营收为12亿元，利润4.8亿元。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润为0.87/1.22/1.72亿元，当前市值对应PE分别为143/101/72倍。看好公司后续的新业务拓展，业绩有望超预期，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：下游行业发展不及预期；行业竞争加剧；新产品拓展不及预期。