策略专题：基于货币乘数角度的美国通胀风险观察

货币供应量为什么大幅上升？与 2008年次贷危机期间不同的是，2020年美国基础货币大幅提升的同时，货币乘数并没有明显下行。从货币乘数 m1和 m2来看，m1总体保持平稳，只在 2020年 5月短暂降至 1以下，m2在 4月由 4.1降至 3.5，与 2008年的降幅相比微不足道，而且目前已经开始回升。

货币乘数为什么大幅上升？从与货币乘数走势呈负相关性的三个构成因子——现金比率（k）、法定准备金率（rr）和超额准备金率（re）来看，k 在次贷危机与 2020年疫情期间都是下行； rr 在次贷危机后由于银行对于法定准备金的要求趋严，有所上升，而 2020年 4月后，美联储取消了法定准备金的要求，因此，目前 rr 断崖式下行至 0%；re 在次贷危机后由于银行持有超额准备金的意愿显著增加，大幅提升，而 2020年疫情期间，re 确实在初期出现了明显的上行，但是随着疫情引发的流动性危机在 4月后逐渐缓解，re 达到高峰开始回落。总体来看，本次疫情危机中，三个变量目前大体上都处于下行趋势，这无疑给通胀的前景带来了更大的上行压力。

美联储为什么放任了这种趋势的发生？本次疫情中美联储更为及时地向金融机构提供了无限量的流动性，缓解了它们的资产负债表压力。疫情期间居民收入受到的影响也小于 2008年时期。放在 2020年 3月来看，在不确定后续疫情将带来多大程度的不可逆冲击的情况下，美联储的大放水是十分有必要的。同时，美联储在保证利率稳定的同时，必然会使货币供应量出现一定程度的波动。

目前哪个因素对通胀影响更大，经济爬坡 or 流动性？目前是经济爬坡。

从美国经济复苏的预期层面来看，我们观察到原油期货价格出现contango；美国失业率持续下行，恢复的速度明显快于 2008年次贷危机以及历史上的历次经济衰退之后的失业率恢复速度。美国产能利用率 V型反弹。而从货币流动性层面来看，虽然 7-8月美国商业银行持有的储蓄有所下降，但 8月后再次开始上升，可能是因为美国疫情二次反复，新增确诊人数大幅上升导致居民消费再一次受到冲击。超额准备金率虽然 6月以来大幅下降到低于 4月的水位，但是这一趋势在 10月出现了暂停，银行准备金流出的风险还没有对通胀造成重大的上行风险。

出口的领先指标：我们认为，在美国需求有望快速反弹的前提下，我国对海外的出口将受到正面推动，从而对 2021年的企业盈利产生拉动作用。我们判断 EIA 公布的美国进口原油价格、美国 ISM 制造业 PMI 和人民币实际有效汇率是与中国对美出口增速的显著领先指标。美国进口原油价格领先中国对美出口约 6个月，两者正相关性显著；ISM 制造业PMI 也是领先中国对美出口约 6个月的正向指标；人民币实际有效汇率与中国对美出口显著负相关，领先出口约 3个月。

如果通胀上行，美联储有多大的被动缩表空间？如果通胀水平上升，被动缩表可能是一种选择。目前将在一年以内到期的资产规模仅为 0.7万亿美元，因此短期内资产负债表出现显著回落的风险也依然较小。

风险提示：疫情形势严峻，阻碍美国经济复苏。拜登上任后实行严格防疫管控措施，美国封城。