中国旺旺:料2021下半年毛利率趋于平稳

2021财年上半年净利润/收入分别同比增长21%/11%，均较市场一致预期高2%。

第二季度收入增速出人意料地好于第一季度，这在一定程度上要归功于新产品的良好反响，表明新兴渠道有助于推出新产品。管理层预计随着奶粉价格走弱，2021财年下半年毛利率不会低于上半年。这应该会缓解市场对下半年毛利率展望的担忧。公司股价为14.6倍2021财年预测市盈率（位于始自2016年的13-24倍市盈率区间低端）。公司的1.5倍2022财年PEG较达利的2.0倍要低。我们认为估值便宜。维持买入评级。

收入增长11%，较市场预期/我们预测高2%。尽管在4、5月份渠道重新进货，第二季度收入增长还是出人意料地好于第一季度。管理层将良好表现归功于三个原因:（1）市场对乳酸菌饮料、豆类、QQ糖等新产品的良好接受度；（2）食品服务渠道恢复带动罐装牛奶销量提升；（3）家庭装零食疫情后深受消费者欢迎。

2021财年下半年毛利率趋于平稳。由于奶粉和糖价格上涨，2021财年上半年毛利率同比下降0.7个百分点至48.2%。考虑到奶粉和糖价格回落，以及新兴渠道（主要销售高利润率新产品）销售占比提升，管理层预计下半年的毛利率将不会低于上半年。

通过新兴渠道认识消费者行为。这些渠道上半年销售高速增长，销售占比中至高单位数。其B2C的性质可以帮助公司更好了解消费者行为，提高新品推出市场的准确率（上半年看到积极成果）。虽然目前新兴渠道的利润率低于传统渠道，但我们认为通过成功培育高利润率新产品，长远而言，新兴渠道可以加速收入增长，改善毛利率。

上调2021-23财年净利润1-2%。我们的收益修正主要是由于销售业绩好于预期。

展望下半年，我们预计收入将增长11%，净利润增长10%。净利润率将小幅下降0.2个百分点，由于销售及管理费用率增加1.3个百分点（部分A&P费用从2021财年上半年递延到2021财年下半年），抵消了毛利率扩大0.9个百分点到48.2%。

至维持买入评级，但将目标价下调至7.36港元。基于19.0倍2021财年预测市盈率（此前为21.2倍），我们的目标价由7.80港元下调至7.36港元。自8月14日宣布被剔出恒生指数成分股中以来，该股估值一直在下降。催化剂：（1）收入/毛利率好于预期；（2）公司或主要股东购买股份。风险：（1）竞争激烈；（二）食品安全问题；（3）原材料价格不利。