国电南瑞：拥抱电网转型，巨轮扬帆起航

展望“十四五”，电网面临着什么？目前国内坚强智能电网逐步成型，电网供电能力与可靠性均大幅提升，但未来10年仍临挑战：1）新能源高比例渗透、带来电源侧大幅波动的特征；2）新兴负荷增长，随机冲击性负荷大规模接入；3）电力电子设备大幅提升。针对这些矛盾，我们认为“十四五”电网发展的重要落点或体现在网架建设（特高压、区域电网）、要素发展（源网荷储协同互动）、能源互联网、突破技术瓶颈（核心器件、大数据、5G）等方面。

国电南瑞是国网新战略的核心支撑。国网2020年发布“建设具有中国特色、国际领先的能源互联网企业”的新战略，计划2025年“初步建成”、2030年“全面建成”。而国电南瑞是国网新战略的核心支撑单位，电网自动化、电网信通、柔直特高压等业务板块均服务于国网能源互联网的建设。聚焦前沿：信通排头兵、IGBT产业化推进、特高压长期方向确定。“十四五”南瑞规划千亿合同额目标，其中前沿业务贡献增量：1）信通方面，国网能源互联网方向确定，而南瑞作为国网能源互联网建设的核心单位，全面参与基础研发、重点项目的建设和设备供应，且在电网信通领域格局稳固、平均市占率2-4成，有望受益信通高景气增长；2）核心器件方面，南瑞IGBT项目不断推进，1200V/1700VIGBT已经在相关产品上开始试点，今年预计有小批量订单落地、明年开始产生收入，预计中长期贡献30-50亿收入；3）特高压方面，“十四五”期间直流项目持续性强，涵盖至少5条特直项目、多条跨国直流联网项目待建，长期空间确定。

巩固主业：电网自动化细分业务迎景气周期，继保稳健。其中：1）新一代调度系统开始迭代，南瑞有望延续垄断地位；2）电网的新挑战使得安全稳压系统要求提升，南瑞有望复制调度的主导优势；3）用电侧智能电表等产品是电力物联网的基础设施，物联表开始迭代、充电桩建设快速推进；4）配网、变电、继保等传统优势领域预计稳健增长。

盈利预测与投资评级：我们预计2020-22年公司归母净利润分别53.34亿/62.86亿/74.33亿元，EPS分别为1.15/1.36/1.61元，同比分别增长22.8%/17.8%/18.3%。国电南瑞是国网能源互联网新战略的核心支撑单位，信通业务高速成长、特高压项目延续性强，同时电网自动化业务周期向上，有望开启新一轮成长周期。给予公司目标价32.6元，对应2021年24倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行，电网投资不及预期，政策推进不及预期等。