网易-S：营收超预期，游戏依旧稳健，有道爆发

财报总览：游戏依旧稳健，有道迎上市以来最大增速。

2020Q3，网易实现收入186.6亿元，同比增长27.5%，超出彭博一致预期3%（彭博一致预期为181.7亿人民币）；实现归属于公司股东的持续经营净利润为30亿元，NonGAAP下归母可持续净利润37亿元。

网络游戏：手游增速与行业基本持平，端游增速跑赢腾讯。

本季度网络游戏业务收入为139亿元，同比增长20%，环比几乎持平。

其中，手游收入为100.8亿元，同比增长23%，环比增长1%，增速与大盘几乎持平，与之相对比，腾讯三季度手游收入增速为61%，疫情期间爆发力更强。端游收入为37.8亿元，同比增长13%，端游增速再次跑赢腾讯，腾讯三季度端游同比增速为1%。

在线教育：增速及毛利率创新高。

在线课程及智能学习硬件双轮驱动，有道收入迎上市以来最高增速。2020Q3，有道实现收入8.96亿元，同比增长159%，占网易总收入比重约为5%。其中，学习服务和产品净收入人民币7.63亿元，同比增长239.1%。

投资建议：维持“买入”评级。

我们延续此前判断，国内方面，梦幻西游和阴阳师系列两大IP产生的收入，能够长期稳定上升，证明网易已经摆脱了以爆款博增长的逻辑，国内游戏大概率持续稳健；核心突破点在于海外：《荒野行动》、《明日之后》、《第五人格》已经打通日本市场，接下来的看点在于欧洲和美国地区的突破。我们维持此前的盈利预测，预计网易2020-2022年NonGAAP下归母净利润分别为179/213/248亿元，目标价162-175港币，相对当前估值空间为21%-30%，继续维持“买入”评级。

风险提示。

游戏市场竞争激烈的风险；政策风险；游戏出海表现不及预期的风险；

全球疫情的系统性风险等。