网易-S：Q3超预期，核心稳，动力足

3Q20收入和利润双超预期：网易发布三季报，收入同比增28%至187亿元（VSQ2同比+26%），比市场预期高3%。毛利率为53%，同比环比略有下滑，主要由于低利润率业务占比持续提升；销售费用占收比同比+7.4ppts至18.5%，主要受有道营销获客和游戏运营发行驱动；经营利润率同比-7.4ppts至15.4%，调整后净利率同比-12.6ppts至19.7%，调整后净利同比下滑22%至36.8亿元，远超市场预期。

核心稳固，游戏增速稳定：Q3游戏收入同比+20%至139亿元，增速较稳定，占收比降至74%，头部手游《梦幻西游》《大话西游》《率土之滨》《阴阳师》及旗舰端游在强运营下流水增长稳定；手游收入同比+23%至101亿元有所提速，游戏毛利率稳定在63.6%的水平。我们预计Q4游戏收入增速稳定，得益于Q3强劲的递延收入的支撑及旗舰端手游稳健的流水增长，同时我们认为游戏业务营销费用率在低百分之十几的健康水平；新游计划包括《哈利波特》、《暗黑》、《宝可梦大探险》、《指环王》、《黑潮之下》、《无尽的拉格朗日》等，手游《天谕》等将在春节前上线。鉴于公司在游戏行业的多年深耕及已推出的多款长生命周期的MMORPG、竞技、策略类游戏大作，我们认为中长期游戏收入持续增长的可见度较高。

有道增速创新高，加大投入获客：Q3有道收入加速增长，同比+159%至9亿元；在线课程销售额同比+228%达9.55亿元，得益于K-12课程的快速增长，正价课付费人次近50万，同比+438%。Q3毛利率同比+20ppts至46%，得益于在线学习服务和产品的规模效应；营销费用占有道收入比达128%，创新高是由于为了抓住暑期增长机会而增加营销投入，导致季度亏损大幅扩大。由于在线课程的收入递延效应，我们预计Q4有道收入将加速增长；营销开支环比下滑，但仍将高于去年同期，反映了疫情后加大投入来把握结构性增长机会。

网易云音乐夯实内容生态，探索多元变现模式：Q3创新业务及其他收入同比+42%至39亿元，较Q2提速，毛利率同比+1.6ppts至16.8%，得益于云音乐收入的规模效应。网易云音乐不断夯实内容，季度内与环球音乐、贝塔斯曼音乐等达成合作；原创音乐发展方面，10月原创音乐人突破20万，同比增100%+。直播和订阅为云音乐收入的两大支柱，对比竞对，我们看好音乐直播收入的增长空间，成为云音乐的最大驱动力；预期长期收入更为多样化，包括会员订阅（量、价、付费渗透多元驱动）、直播（基数低、空间大）、广告等，潜力可观。

投资建议：维持买入-A评级，基于SOTP美股12个月目标价115美元，港股12个月目标价180港币。网易聚焦核心赛道，凭借领先的研发实力深耕精品内容创新；核心在线游戏长期稳健发展，有道和创新业务孕育新增长动能。我们预测网易2020/2021年收入同比增长25%/18%，调整后净利为174亿/202亿元，调整后净利率为24%/23%。

风险提示：1）新游表现不及预期；4）有道营销投入大于预期。